双汇重组未了局

双汇重组未了局 更新时间：2010-12-21 8:07:21 　　虽然最终双汇管理团队做出了一定的让步，重组方案进行了微调，但与市场和机构的预期仍有差距，这些无疑将成为新双汇发展过程中的待解之题

文/《财经国家周刊》记者 樊婷

12月9日下午，双汇发展高管们在北京召开了董事会，审议通过了重大资产重组、关联交易、修改公司章程等9项议案。公司同日公告将于12月底举行股东大会，如果上述议案得以通过，将意味着双汇发展等待近八个月之久的整体上市方案将正式收官。

70岁的双汇发展董事长万隆，是这次双汇发展大重组的操作者。11月底发布重组方案公告后，万隆旋即开始了赴四地基金公司路演，北京是本次路演的最后一站。路演间隙，万隆接受了《财经国家周刊》记者的采访。

12月7日，双汇发展在A股市场市值突破1000亿元，成为全球市值最大的肉类加工企业，万隆认为这是值得纪念的一天。

记者了解到，在为期数天的路演中，虽然最终双汇管理团队做出了一定的让步，重组方案进行了微调，但与市场和机构的预期仍有差距，这些无疑将成为新双汇发展过程中的待解之题。

重组方案微调

由于股价连续多天涨停，万隆这一行基金路演十分顺利。“股价涨了这么多，多少个涨停，他们很高兴。”万隆告诉记者。不过逐日增加的账面财富也并未让基金经理忘记就重组方案的关键问题跟管理层进一步谈判。11月30日上午，万隆在跟各家券商研究员召开的电话会议中，就有一家券商研究员对注入资产价格提出疑问，希望能将价格调低。

招商证券当天发布的研究报告指出，给予双汇发展目标价格100元，拆分看，其中30%来自于公司新一年的业绩增长，30%来自于股份外资产业绩的超预期增长，只有剩下40%来自估值的折价。相比于同行业公司安琪酵母的9倍PE、新希望2009年业绩的12倍PE定位，双汇集团给出的18倍PE注资方案高出不少，认为调低到2010年业绩的15倍PE可能会更适当一些。

此前，无论是接受媒体采访还是面对研究员，万隆及双汇集团均未就能否调整注入资产价格有任何松动的口风。但12月9日开完董事会后，万隆告诉记者，经过跟基金公司的沟通，方案进行了微调，范围包括注资价格和业绩承诺。

从双汇发展12月10日发布的公告可以看出，方案主要在两个问题上进行了微调。其中之一是将置入资产的评估价由339.4亿元略降到318.6亿元，折合将PE倍数由2010年的18倍微降到17倍，向股东定向增发的股本可减少4000万股。同时也将拟置出资产评估值下调了3.3%。

另一个问题是将机构所关心的业绩承诺写入了方案。双汇发展承诺拟注入资产2011~2013年考虑加总净利润分别为24.9亿、31.3亿和38.5亿元，增速分别为33%、26%和23%，如果扣除给员工的6%的激励费用，则增速变为27%、27%和24%。若拟注入资产在实施后三个会计年度内，实际盈利未能达到上述业绩承诺，双汇集团将按一定比例计算股份补偿数，该部分股份将由公司以1元总价回购并予以注销。

释疑MBO

谈到本次双汇重组，绕不开的另一个核心问题是MBO。但万隆在采访中一再强调说，“我们这不叫MBO，是员工持股。”重组完成后，双汇集团近300人的管理层及业务骨干将成为上市公司的实际控制人，均享有一定比例的股份。

此外，双汇发展还在此次方案中提出，将从上市公司拿出6%的股权用于员工激励。不过值得注意的是，最新修改过的方案并未就如何实施这部分股权激励给出具体的要求和条件。

在采访中，万隆透露双汇筹谋MBO已久，不断强调MBO的好处，认为现在完成MBO后可以让他看到双汇发展一个很好的未来。万隆认为，企业的发展是离不开管理、技术上的支持，员工也连心连力，所以把股权人格化是一个发展的方向。

在2010年3月19日重组停牌之前，双汇发展的总股本为6.06亿股，总市值为300亿元左右。此次重组方案公布后，双汇发展市场价格从50元起步，最高涨至100元以上，其总市值按照发行后12亿左右股本计算，总市值已经超过1000亿元。

由此，这次重组不仅是让双汇集团解决了与上市公司关联交易问题，另一层重要意义在于，让这几年来一直绕道海外的管理层持股计划彻底公开化，并直接走到了上市公司绝对控制人的位置。双汇集团263名高管及员工的利益，将直接对应二级市场的股价和市值。

双汇发展最新公布的重组方案显示，在完成重组后，罗特克斯公司将直接和间接持有上市公司75.46%的股份。双汇集团员工成立的项目公司兴泰集团持有罗特克斯30.23%的股份，用于接下来三年进行员工激励的项目公司运昌公司持有罗特克斯6%的股份。

这意味着双汇集团高管及员工合计持罗特克斯公司股份达到36.23%，间接持有上市公司股份27.33%。以12月7日双汇发展突破千亿元的市值来计算，双汇集团高管及员工的身价已经接近300亿元。在兴泰集团的持股结构中，万隆本人持有股份14.4%，约间接持有上市公司股份3.28%，即其身价至少在30亿元以上。

这让万隆本人及双汇集团上下员工都开始对上市公司市值的变动格外敏感。

在马不停蹄的路演过程中，万隆时刻关注着双汇股价的上下变动，经常跟身边的董事会秘书杨挚君计算着市值的多少。

未了之局

从方案公布后部分券商发布的报告来看，调整部分似乎并未完全达到研究员的预期。

国信证券分析师黄茂认为，关联交易问题仍需与公司充分沟通和协商。本次重组后，公司在辅料的关联交易上并没有做出任何承诺。尚未注入上市公司的三家关联公司绝大部分业务都是围绕上市公司而展开，虽然2009年的全部利润尚不到5000万元，但是不排除未来还有大幅增长的空间。

双汇发展的公告显示，未注入的三家公司分别为漯河双汇泰威逊食品有限公司、杜邦双汇漯河蛋白有限公司、杜邦双汇漯河食品有限公司。除此之外，本属于上市公司的物流公司此次被置出上市公司，也遭到市场质疑。

招商证券认为，如果双汇物流不置出，双汇泰威逊公司、杜邦双汇漯河蛋白以及杜邦双汇漯河食品等三家公司都置入进来，一进一出，股份公司失去了至少增加1亿元净利润的机会。双汇物流担负着整个公司产品的运输任务，双汇泰威逊公司从公司采购猪小肠，再把加工好的猪肠衣销售给公司，关联采购与销售达数亿元，蛋白公司的大豆分离蛋白也是公司火腿肠产品中的重要添加剂。从更好的解决关联交易角度看，这些资产都应该留在股份公司。

国金证券的报告也指出，上述相关配套公司主要以猪肠衣、香辅料、蛋白及卡拉胶的生产销售为主，2010年这部分的关联采购金额预计在7.5亿，关联销售金额2.5亿。从理论上来说，这些配套公司与肉制品加工紧密关联，若能放入上市公司则是最佳。

北京的一位私募人士跟记者交流时说，从与基金沟通后形成的方案来看，双汇最终方案做了微调，但仍未达到机构的预期，这说明管理层还是比较强硬的，特别是注入资产价格的方面，仅从18倍PE微调到17倍，更能说明问题。

这位私募人士指出，同类公司中，2010年6月实施完毕的安琪酵母收购大股东资产为9倍PE，刚刚公布预案的新希望，也是以12倍PE收购关联方资产。另外，此次双汇集团进入上市公司的资产，主要依靠与上市公司的关联交易一步步做大的，上市公司功不可没。此时，再以如此高的价格注入进来，岂不是自己喂大的孩子，再反咬自己一口？

对于双汇案例，一位不愿具名的股权投资人士说：“我是认可双汇MBO的，中国的企业家应该持有公司股权，分享自己创造的价值。但同时，如果走得太远，认为这个公司完全是自己的，而忽视其他中小股东的存在，希望通过自己的实际控制权来剥夺其他股东利益，实现自己的利益最大化，那就太远了。希望中国能出台相应的制度设计，来约束这种冲动。”

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