亲历者回忆：为什么“股权分置改革”是中国资本市场史上的一座丰碑

中国资本市场三个十年，跨越全球资本市场百年。从零而始成长为全球第二大证券市场，中国资本市场以无以伦比的发展速度，助推着经济体制改革和国民经济发展，为解放和发展生产力、完善社会资源配置与分配方式做出了不可磨灭的贡献。

2020年正值中国资本市场建立30周年，全景整合中国资本市场发展重要的珍贵历史影像，隆重推出中国资本市场发展历史专题片――《中国资本力量》。专题片通过主要亲历者的倾情讲述，再现历史转折重要关头的思考与抉择。

有人说，中国资本市场三十年的发展，树立起了三座丰碑：一座记录着三十年前沪深交易所的建立，一座铭刻着如今的注册制改革，而另一座，就是2005年开始的股权分置改革。这场被时任证监会主席尚福林称为“开弓没有回头箭”的改革，打破非流通股的“坚冰”，为之后上证综指从998点到6124点的“改革牛”奠定了基础。

然而当我们将时钟拨回到2005年初，发展进入第15个年头的中国资本市场，关于股权分置改革的争论已经持续了四年，与此同时，中国股市结构性矛盾日益加大，解决股权分置这一制度性矛盾已成为当务之急，决策者、监管部门、专家学者和市场投资人对此形成普遍共识。

著名财经作家吴晓波在作品《激荡三十年》关于股权分置改革留下了这样的描述：“股权分置改革的历程颇似20世纪80年代后期的物价闯关及20世纪90年代后期的企业产权变革，它体现了中国这场改革运动的‘不争论特征’：每当某一重大改革被激烈争辩和强行推进的时候，往往成效甚微、陷于流产，甚至可能造成社会的动荡和舆论的紊乱，而当所有争论者都已经精疲力竭的时候，改革却会在最不经意的时刻取得突破。其演进的路径选择往往小于人们之前的猜想。”

但无论如何，2005年4月29日 ，在党中央、国务院的领导下，中国证监会启动了股权分置改革，一场决定中国资本市场命运的“破冰行动”正式开始。在《中国资本力量》第二集中，中国证监会首任主席刘鸿儒、时任中国证监会副主席屠光绍、首批股权分置改革企业三一重工时任执行总裁向文波等亲历者，将回顾那段凝聚着无穷力量的“破冰前行”历程。

源起：流通股与非流通股

从1990年资本市场建立，到2005年之前，上市公司的股权结构中，既包括可以上市流通的股票，也包括了很大部分不可以在市场上流通的股票。前者称为流通股，主要是中小股东持有，后者称为非流通股，主要包括了国有股，法人股。

股权分置是资本市场发展中的历史遗留问题。最初在企业股份制改革时，为了保证公有股不流失，规定公有股不可以上市流通，国有企业的上市是通过增发股票而成为上市公司，原有股票则成为了非流通股。

流通股对企业没有投票权，也就是同股不同权，非流通股股东对上市公司拥有控制权。现在来看，这一做法明显受到意识形态的影响。但是在市场经济还没有深入人心的年代，改革不可能一步到位，改革者们也只能走一步看一步，摸着石头过河。

关于那段历史遗留问题，中国证监会首任主席刘鸿儒回忆，现在回头看，那个时候的做法“有点傻”：“因为担心私有化嘛，国有资产谁担这个责任呀？这都是意识形态问题，所以现在很多人不理解，现在回头，那时候怎么这么傻呢？”

刘鸿儒说，初生的中国资本市场首要解决的事存在和发展问题，让社会先接受资本市场的存在、允许资本市场发展，然后发展中的问题在发展过程中解决。

困境：同股不同权的弊端

中国资本市场就这样在摸索中走过了十年，到2000年时，A股上市公司总数突破千家，但其中有2/3的上市公司存在股权分置问题，很多公司的国有股占比达到70%、80%，严重影响了市场的投资信心，股权分置阻碍资本市场发展的弊端越发明显。

当时，股权分置造成的影响主要体现在三个方面：首先，非流通股占了总股本的三分之二，流通股只占三分之一，由于流通股票规模较小，游资只需要小部分资金就可以控制股价，造成股价大幅度波动，不能反映公司基本面，扭曲了市场定价机制。

其次，非流通股股东和流通股股东利益不一致，流通股股东完全靠二级市场的股价上涨盈利，而非流通股只能通过场外协议转让，所以非流通股股东完全不关心股价，也就不能形成有效的股权激励。非流通股股东对上市公司的绝对控制造成对中小股东利益的侵害，比如溢价增发圈钱，现金分红掏空上市公司等。

第三，在非流通国有股的协议转让中，因为价格发现不充分，存在大股东政策性套利，以净资产价格水平购买非流通股对国家来讲是一种严重的资产流失行为，对受让者来说就是一种超额暴利行为。

究其根本，股权分置现象及其种种弊端，源于市场发展早期社会各界对股份制以及资本市场功能与定位的认识不统一，同时，当时国有资产管理体制的改革还处在初期阶段，国有资本运营的观念还没有完全建立。

破局：从“国有股减持”到“股权分置改革”

今天，在中国证监会的官网上打开《中国资本市场发展报告》的第二节“股权分置改革”，我们可以看到对股权分置这样的评价：作为历史遗留的制度性缺陷，股权分置在诸多方面制约了中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的变革，随着新股发行上市的不断积累，其对资本市场改革开放和稳定发展的不利影响也日益突出。

随着中国资本市场的发展，股权分置需要改革几乎成为所有人的共识，但进展却并非一帆风顺。1999至2001年，针对国有股减持有过两次不顺利的尝试。市场无法接受按市价减持国有股的改革方案，半年多时间里，上证指数从2245点跌到1339点，跌幅超过四成，国有股减持被迫叫停。

之后的四年里，股权分置改革在激烈的争论中经历了国家股减持、全流通和解决股权分置三个不同提法和阶段。争论的焦点在于，非流通股股东要取得流通权，需要向流通股股东支付一定的代价。那么，这个“代价”究竟是多少，如何来确定？最终，股权分置改革的基本原则定为：股改对价应由两类股东协商解决，一切交给市场来决定。

落锤：市场决定“对价”

2004年1月31日，国务院发布关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，史称国9条。这份纲领性文件提出，将资本市场的地位提高到了国家战略的高度，其中提到，要积极稳妥解决股权分置问题。2005年4月29日，中国证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，宣布启动股权分置改革试点工作。

改革的核心措施是非流通股支付“对价”来赎买其市场流通权。在全流通情况下，非流通股获得了在二级市场上出售的权利，必然会冲击股价。因此，为了获得流通权，非流通股股东需通过送股、回购等方式向潜在的利益受损者进行补偿。

这一改革意味着非流通股要想获得流通权，其对价将由市场博弈决定。证监会表示，不会介入点公司的具体方案制定。任何股改方案由上市公司的所有股东自行谈判决定，必须经过三分之二流通股股东同意及三分之二全体股东同意。

同时，为了保护市场和投资者的权益，股权分置改革的对价支付方案有三条基本原则：1、非流通股股东不得利用股权分置改革变相扩容；2、非流通股股东不得以上市公司财产作为自己支付给流通股股东对价；3、股权分置改革方案不得以恶化上市公司财务指标为代价。

试点：社会的瞩目点利益的角斗场

2005年5月9日，清华同方，三一重工，紫江企业，金牛能源4家首批股权分置改革试点企业浮出水面。5月10日，三一重工推出首份股改方案。

时任三一重工执行总裁的向文波回忆那段历史时说：“这是没有先例可循的一件事情，本身有一个探索的过程。这是两类股东谈判的结果，也是两类股东利益与价格判断的结果。”

不仅没有先例可循，作为开创者，三一重工的股改方案受到全社会的瞩目。向文波回忆说，除了三一重工的两类股东作为直接利益相关者，其他涉及股改的企业也认为自己是间接利益相关。三一重工的股改方案，很可能影响接下来近千家企业股改方案的制定，作为打响改革第一枪的开创者，三一重工的股改谈判场，实际上成为中国资本市场各方利益的角力场。向文波后来感慨：“没有想到面临的外部压力会这么大。”

6月10日，三一重工的股改方案在临时股东大会上以93.44%的高票率获得通过，中国股改攻坚第一枪成功打响。如释重负的向文波万分感慨：“我深深的理解了在中国这么一个大国进行这种改革的复杂性、坚决性，所以我对那些改革家是充满了敬意。”

图/三一重工的股改方案在临时股东大会

收官：稳住我们能赢

股权分置改革的另一大争议，就是非流通股进入市场流通会引起市场下跌。事实上，从2005年5月9日中国证监会正式启动股权分置改革试点开始，股指的确出现下跌。同时，各方在认识上的分歧使得市场形势更加严峻，甚至一度对股权分置改革的前途产生质疑。

2005年5月16日，时任证监会主席尚福林说出了那句著名的“开弓没有回头箭”，表达了坚决推进股权分置改革的决心。用今天网络用语，尚主席当时对着全市场支持改革的人发出信号――“稳住，我们能赢”。

6月6日，证监会推出8项方案，稳定市场，并制造出新一轮行情。为稳定市场预期方面，证监会还明确规定，试点公司的大股东必须承诺其持有的非流通股股份，在改革方案通过后的12个月内不上市交易或者转让，承诺期满后，非流通股的上市也应按照步骤有序进行。

在牛市里，每个人都是赚钱的，改革的阻力大大减小，改革得以顺利推进。至 2007 年年底，大部分上市公司已经顺利完成了股权分置改革，上证指数也从2005年最低点998点持续上涨到2007年的6124点。

更为重要的是，股改之后，大股东更加关注公司盈利和竞争力，不断注入优质资产、优化公司治理，谋求公司长效发展。中国股市制度逐渐和国际接轨，中国证券业的国际竞争力大幅增强。

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