京东上市：刘强东如何保住控制权？

京东上市：刘强东如何保住控制权？ MBAChina 　　【MBAChina网讯】22日晚，京东在纳斯达克证券交易所挂牌交易，首次公开发行93685620股美国存托股票(“ADS”)，定价为每股19.00美元，股票代码为“JD”。中企哥为小伙伴们推出京东十问十答，都是干货，不容错过。

一、京东这些年采用什么方式融资，融了多少钱?

根据招股文件从2007年拿到今日资本1000万美元起到腾讯注入2.145亿美元止，累计融资20.26亿美元。具体采用了夹层融资和股权融资两种方式。

方式一：“夹层融资”

通俗讲就是性质介于股权融资和债权融资之间，具件条款由投融资双方灵活商定的长期融资方式。这种融资工具发出去是债券，付不付利息，什么条件下可以转股，每个时期可以转多少，没有投票权要看双方事前约定。2007到2010年间，京东发行了A、B、C三轮“可转可赎回优先股”。

A轮融资由今日资本提供：2007年3月27日，发行1.55亿“A类可赎可转优先股”，附带1.31亿份购股权。8月15日，1.31亿购股权被行使。两笔融资合计1000万美元。

B轮由今日资本、雄牛及梁伯韬联合投资：2009年1月，发行2.35亿“B类可赎可转优先股”，融资2100万美元。

C轮融资额达1.38亿美元：于2010年9月完成，这次发行1.78亿“C类可赎可转优先股”，投资方为高瓴资本。

通过三轮融资，刘强东获得1.69亿美元。由于早期估值低， 今日资本A轮获得的优先股就相当总股本的30%(假如全部转股。另外，如果不转股可享受8%年息)。若非采用优先股策略，刘强东控制权早已旁落。

方式二、股权融资

发行可转可赎回优先股融资方式虽好，但融资额有限。否则资产负债率畸高公司将濒于破产，控制权有什么用。2011年，京东开始发售普通股融资。

从上表看到，京东2011年以来历次股权融资，累计发售8亿普通股，获得18.57亿美元现金及腾讯旗下三块电商资产(拍拍、网购100%股权及易迅9.9%股权)

二、这些年给投资京东的机构赚了多少?

下边这张表为京东上市前及紧随上市后的股权结构(单位：百万)。

论绝对值，持有4.45亿股的老虎基金是最大赢家，赚了大约37亿美元。

论收益率，今日资本由于投资早，并有过减持，本钱早已回收。现在手上的1.92亿股价值17亿美元，都是纯赚的。

但今日资本应当对减持感 到追悔莫及，看人家高瓴资本稳稳拿着3.2亿股，市值28.7亿美元，成本是三年半之前投入的2100万美元。

三、融这么多钱，刘强东如何保住控制权?

上市前，刘强东要求部分投资人排它性地将投票权授予他的两间BVI(英属处女群岛)公司Max Smart和Fortune Rising。

但美国的老虎基金(持有18.1%)、高瓴资本(持有13%)、今日资本(持有7.8%)等投资机构没有把投票权委托给刘强东。

通过几番博弈，在京东上市之前，刘强东通两间BVI公司控了13.74亿股投票权(包括11家投资人委托的7.96亿股，其中就有腾讯的3.51亿股)，占比55.9%，以微弱的优势保住了控制权。

上市后，11家投资机构将收回7.96亿股的投票权。另据招股文件，京东将发售1.38亿新股，总股本将达到27.6亿股。这样一来，刘强东手里的股票占比仅为20.5%。

这个问题解决起来相对简单，那就是谷歌、百度们普遍采用的双层股权结构。上市后刘强东持有的5.65亿股将转为B类股票，每股有20份投票权。其它新旧投资人持有的都是A类股票，每股有1份投票权。招股文件显示，刘强东将获得83.7%的投票权。

四、据说京东获得三倍超额认购，京东上市很顺利吗?

一来京东资金需求旺盛，二来投资人有退出需求，上市是京东多年的心愿。但连年亏损的京东根本没有资格在A股上市，海外市场接受这样一只庞大的中国公司也非易事。去年下半年以来中概股的火爆给了京东机会，而阿里确定在美国上市给了京东紧迫感。

2014年1月30号递交招股文件后，投资人的反应肯定不理想。不然刘强东不会跑回来拉上腾讯。

腾讯又给资产又出资金，还可以微信一级入口和不竞争承诺。更重要的是，京东IPO计划融资15亿美元，腾讯独家吃掉12.4亿美元。相当于级资本吃了颗大大的定心丸。

投资机构也表现了最大程度的克制，仅有四、五家基金出售了各自手里股票的3%。

最终，京东出售9368.5万份ADS(每份代表两股A类普通股，其中6900万份ADS为新发行(占IPO总发售量的73.7%)，2467.8万份ADS为旧股东出售。其中的1.38亿新股，全部由腾讯认购，美国资本市场只需接纳2467.8万份ADS的。

所以说，京东此番强在阿里前上市实在是惊险的一跳。说什么“获得三倍超额认购”，“准备临阵提价”，都出于刘强东的虚荣。资本市场真这么欢迎，为什么不多发几千万股、多融集些资金呢?

五、京东物流规模及能力?

提起京东，人们首先想到的就是自建自营的物流体系。强大的物流能力带来良好的购物体验，一直是京东吸引并抓住用户的金字招牌。

2011年完成C轮融资后，刘强东表示“京东将在未来3年投资100多亿加强物流系统”。

根据招股文件，到2014年4月1日，京东物流体系的概况如下：

京东的物流系统不仅庞大，而且高效。借助这个系统，京东可以在43个城市实现“下单当日投递”，在265个城市实现“下单次日投递”，两者合计占定单总量的70%。#p#副标题#e#

京东漂亮的运营数据要归功于强大物流处理能力，2013年完成定单3.2亿张，净成交额1039亿元。

借助强大的物流，京东商城为越来越多的第三方产品提供服务、收取佣金。在2013年1039亿的总交易金额中，第三方商品占369亿，占比达35.5%。而且佣金比率逐年提高，2011年是4.0%，2013年达到6.3%。到2014年1季度末，第三方卖家数量达到2.9万家。

六、京东物流十全十美吗?

京东有物流有三个缺憾。

一是投资不足。2011年，刘强东放言投资100亿建物流系统。后来，刘强东在多个场合说：“融资的70%将用于物流体系建设”、“物流和研发占总费用的70%”。但由于打价格战等原因，京东融到的20亿美元最终只有一少部分投入到物流体系的建设。

据招股文件披露，京东仅有35.3亿元固定资产(注:京东在美上市，编制财务报表使用的会计准则与中国不同。此处的“固定资产”原文为：Non-current assets。不仅包括设备、设施、软件、土地使用权、在建工程，还涵盖股权投资、知识产权、商誉),其中土地使用权5.98亿、设备软件等10.2亿、在建工程12.4亿。

从募集资金的使用上看，刘强东把三分之一的钱用于物流体系建设，而把三分之二用于价格战。如果35亿固定资产承载的物流体系给用户带来良好的购物体验，投入70亿岂不更好?

二是根基不牢。京东招股文件中说“18%的仓库、39%的配送站和41%的办公场所的出租方没有向我们提供必要证照，证明他们的所有权。屌丝租房都知道要看房产证。京东是大公司，又要在美国上市，租赁物业当然要看产权证，业主有的话当然会拿给京东看。

京东150万平米与物流相关的建筑大部分是租赁的，这让物流体系的价值打了个大折扣。租赁也罢，但连产权证都没有拿到看到，就太不严谨了。从某种程度上讲，京东的物流体系是建在了沙滩上。

三是折旧摊销负担日益沉重。尽管35亿固定资产有些令人失望，但的京东折旧摊销负担已经不轻。2011?2012?2013年，京东折旧和摊销分别为7395万元、1.86亿元和2.93亿元。 根据招股文件披露的规划，京东固定资产总值将在三年内突破100亿，每年折旧、摊销超过10亿。对于连年亏损的京东，它们会使盈利看起来更加遥远。

七、京东与供应商的关系如何?

2013年，京东商城交易的价值1039亿元的商品由6000家供应商提供。2014年一季度未，存货金额蹿升到86.2亿元。

根据招股文件，京东给供应商结款的平均账期为38.6天。中国人最明白“平均”的意味，6000家去结1000亿的帐，综合实力靠后的几千家，可能要等两三个月才能收到货款，这意味着京东占压了合作企业宝贵的流动资金。用户体验好，供应商体验却差了。

八、京东物流成本优势明显不明显?

自给自足的物流体系让京东获得了绝对的控制力，并给予用户很好的购物体验，成为拓展市场的一块金字招牌。但在公布招股文件之前，自建物流能否节省成本是个问号。

当当在物流方便投入没有京东多，但也有39万平米的仓储面积。借助第三方物流，当当在19个城市实现当时送达，在158个实现次日送达。 把京东履约成本(包括进货、验货、仓储、分拣、运输、投递等)占营收的的比值与当当网一比，发现只有后者的一半。2013年，京东这项指标为5.9%，而当当为11.5%。

但2013年，京东用户平均每人下了6.8张定单，定单金额321元，当当定单金额仅为99元。也就是说，同样花16元，送320元的货，送货成本占货值5%;送99元的货，成本就占货值的16%以上。所以，京东客单价高(家电占比高)，是其履约成本占其营收比例小的直接原因。

总之，京东自建的物流系统在提高用户体验方面有价值。但与当当、聚美优品、唯品会等没有投这笔巨资的电商相比，并没有体现出成本上的优势。

九、京东估值是否合理?

今年3月31日 ，阿里以53.7亿港元获得银秦9.9%股权，估值超过500亿港元。根据2013年报银秦有36家店，年营收157亿。

假设(纯属假设，只为讨论估值)现在马云想参股京东或者苏宁中的一家，张近东和刘强东都愿出让9.9%股权，引进阿里做战略合作伙伴。那么，在马云眼里谁更值钱呢?

苏宁1500家门店、1000亿营收，就算每家每天有只100名顾客进店，全年就是5475万人流。单是这1500家店的估值就不会低于银泰。另外，苏宁的物流体系也很庞大，号称有5000个配送站、数万名送货员。另外，在价格战的背景下，京东、苏宁同款家电的价格必然趋同，但苏宁毛利润率为 15.2%中，而京东只有8.4%，说明苏宁进货价格更低。苏宁深耕家电零售24年，供应链管理能力远胜于京东。

假设苏宁现在A股的市值(450亿)是合理的，马云愿花45亿拿苏宁9.9%股权，他会花三倍以上的价钱用150亿买京东9.9%吗?

十、自建物流体系的得失?

电商兴起之初，社会提供不了可靠物流配送服务，所以京东投资建设、全程管理的流体体系能给用户更好的购物体验。沿着这条路，京东不到10年GMV达到1040亿，市值1500亿。

阿里也是电商，但物流按社会化思路解决。2013年，第三方物业公司为淘宝、天猫、聚划算三大平台投递50亿个包裹的投递，日均1370万个，从业人员接近100万。沿着这个思路，阿里发展了15年GMV达到1.5万亿，市值1.3万亿。

电商的腾飞，强力带动物业流发展，它们会争抢着与电商巨头合作，比服务、拼价格，阿里们可以坐收渔利，用户获得的服务和体验必将日益改善。

招股文件显示，未来3年京东将向物流体系投入至少10亿美金。但美金变成物流基地需要时间，钱花光了还得再去融。自建物流的发展速度、资金需求成为增长的瓶颈，京东与阿里的差距会进一步拉大而不是缩小。

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