利率倒挂，香港会有余额宝么？

受多方面的因素影响，中美贸易摩擦加剧、国内经济放缓，年初至今人民币兑美元已经贬值5%。与此同时，随着美国加息，中美利率开始倒挂。8月9日，中国三个月短期国债收益率为1.955%，同期美国国债收益率为2.05%。这是2008年金融危机之后首次出现中美利率倒挂。随着美元利率的升高，美元资产的吸引力进一步提高。国内很多持有外币资产的人纷纷在寻求美元类资产投资机会。作为联系汇率的港币资产也受追捧。

但是香港市场的活期存款并没有获得理想收益的管道。根据香港金管局的数据，截止今年6月，香港港币活期存款3.2万亿，定期存款2.5万亿。但是利率低到令人发指，港币活期利率是0.01%（万分之一），定期利率100万以上，招商银行香港是0.82%，汇丰银行香港是0.25%。如此低的利息收益比较之下，国内余额宝动辄4%的收益简直闪耀全球。香港也有货币基金，据Wind统计，大概有140只场外货币基金，即可以通过银行等管道认购。但是却没有一只场内市场基金，近日南方东英发行了第一只场内货币基金，预期收益率1.5%。香港货币基金发展缓慢，原因是多种多样的。缺乏电子商务的管道、传统管道费用高、货币基金收益率低、金融监管严格，这些因素迭加造成了货币基金市场的现状，随着美元加息，港元利息料将进一步提高，但仅仅这单一改变难以撼动市场格局。

货币基金跟随电商迅猛发展

以天弘基金为代表的货币基金，跟随淘宝电子商务平台得到了快速发展。余额宝从2013年6月上线到2017年底，规模达到了1.78万亿人民币，截止今年6月，余额宝对接的六只货币基金规模达到了1.86万亿，略微超过四大行之一的中国银行的个人活期存款。整个市场货币基金的总规模达到了7.7万亿。

余额宝出现之前，中国也是大量的活期存款趴在账上。而余额宝设计的非常像活期存款，又有着非常高的利率。活期存款利率0.3%左右，余额宝刚推出时收益率超过6%（现在收益率3%左右）。因此，一经推出迅速在淘宝用户间扩散开来。相比于传统银行网点获客，余额宝的获客成本低到可以忽略不计。淘宝用户本来就是银行卡绑定用户，余额宝集合了众多的资金之后，又与银行进行协议存款，约定提前支取不计罚息，这样将原本银行的利差变为收益回馈给用户，规模迅速放大。

少有人知道的是，余额宝也是舶来品，美国网上支付公司Paypal在1999年就引入了该功能，之后规模也迅速扩大，提高了支付客户的黏性，在利率上行阶段，其货币基金收益率也一度超过4%。后来随着2008年美国零利率政策的施行，货币基金的收益迅速走低，失去了吸引力，Paypal于2011年将基金清盘。但是整体的美国货币基金规模仍在，截止2017年底，美国货币基金规模为2.8万亿美元。收益率也不尽人意，作为主流货币基金之一的先锋货币基金，目前七日年化收益率仅有2.06%。

在获取客户方面，香港并没有类似支付宝或者Paypal的大型支付机构推广货币基金，因此管道销售就显得尤为重要，然而香港的客户管道并不友好。

银行客户管道费高昂

除了新近发行的一只，香港的货币基金全部都是场外基金，客户从银行获取基金的管道费用不菲。一般来说，银行基金的认购费用高达5%，根据不同的客户种类可以减免1-3%。高昂的认购费使得客户很少在银行购买基金，虽然货币基金一般是免收认购费的，但是通常来讲货币基金不在银行的推荐列表内，很少有客户会专门去搜寻货币基金。即便刚发行的这只场内货币基金，认购门槛也高达100万港元，拒绝了诸多中小客户的资金。香港银行的存款集中度较高，银行的管道费（认购费）为其他的理财机构奠定了基调，在管道费用高企的情况下，购买债券基金也只是微有盈利，货币基金的收益率难言吸引力。

货币基金收益率低

现有货币基金的收益率很低，以渣打银行香港为例，其在售的一只港币货币基金三年平均收益率为0.35%，管理费用为0.25%每年，费后收益极其有限（0.1%）。海外风险披露比较充分，投资人充分意识到了货币基金作为基金属性的风险，不会像国内的投资者认为其隐含了刚性兑付的特征。如此低的收益率意味着风险溢价不足，不足以补偿作为货币基金较现金带来的不便利，这影响了货币基金的吸引力。

香港施行联系汇率制度，与美元联系密切。前期由于美国的零利率政策影响，香港的存贷款利率都处于低位。不仅是存款利率低，其贷款利率也很低，即便香港三大发钞银行汇丰控股、中银香港和渣打香港从8月提高与香港银行间利率挂钩的按揭贷款利率上限至2.35％，相比内地的贷款利率也低得多。低利率的环境下，存款的集中度又很高，货币基金较难获得类似国内基金协议存款的优势。

货币基金投资产品的期限很大程度上影响了其收益率。就这一点来说，国内货币基金的剩余期限最长可达397天，平均剩余期限不得超过180天，香港的货币市场基金平均剩余期限不得超过90天，而美国货币基金的平均剩余期限不得超过60天。期限限制不同，货币基金的收益率也会大不相同。

香港的金融监管更严格

无论是美国还是香港，都没有出现像国内余额宝这么高收益率的货币基金，某种程度上是由于金融监管更加严格造成的。香港的金融制度更完善，国内很多的金融创新并非真正的创新，只是监管不到位的漏洞。随着国内监管趋严，余额宝被限制了许多。比如单个用户规定了资金10万的上限，每日取现规模降低至1万元。有人认为这是银行系统对余额宝的刻意限制，其实这是监管跟上了余额宝的脚步，是一种进步。极端情况下，假如一万亿的余额宝直接提现，余额宝立刻会陷入挤兑危机、危及本金，之前的监管措施并没有防范到这一极端风险。相比较而言，作为货币基金，在香港基本上没有这种钻漏洞的机会，也失去了这种获得高收益的机会。

■ 香港的货币基金全部都是场外基金，客户从银行获取基金的管道费用不菲。

香港作为全球的金融中心之一，反洗钱合规的压力巨大。随着CRS(金融账户涉税资讯自动交换标准)的推广，金融机构特别是银行又增加了税收调查的压力。来源不明、税收不明的资金几乎都很难入账。这些标准的建立某种程度上限制了基金的灵活运营，使得货币基金很难获得如活期存款那般的灵活性。

随着人民币兑美元的波动加剧，海外资产配置会越来越成为趋势。配置合适的资产会愈发重要，显然货币基金没办法担当这个前哨的重任。金融监管、管道及基金收益某种程度上阻碍了这种可能性。反过来，国内货币基金的高收益反而吸引了不少国际投资者。但是，这一吸引力随着今年人民币的贬值而被弱化。

（作者系国元国际投资经理/高级副总裁）

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