要说2019年的地产界，谁最备受关注？毫无疑问是新城控股。之前，我们曾对“新城控股”进行过两次深度剖析。

面对新城控股，我们始终坚信它未来可期，时至今日，新城控股交出的成绩单也让投资者们欢欣鼓舞。而通过对新城控股的研究，我们不难发现，一直以来，同为地产大佬的龙湖集团，似乎一直都是新城控股赶超的目标。

既然如此，不妨就让我们以“龙湖集团”为标的，对比新城控股是如何一步步靠近它的目标的。

首先，我们先简单了解一下龙湖集团的概况。

龙湖集团

1993年创立于重庆，发展于全国。截至2019年中，公司业务遍布全国7大城市群，覆盖40余个城市，业务涵盖地产开发、商业运营、长租公寓、智慧服务四大主航道，并积极试水养老、产城等创新领域。

公司2009年在香港联交所主板上市，连续10年获得“财富中国500强”，连续8年获得“中国房地产开发企业综合实力10强”，3次入选“福布斯亚太区最佳上市公司50强”，2次荣登“福布斯全球上市公司2000强”， 2018/2019年入选福布斯全球企业500强（2018第494位，2019第345位）。

从公司2015年以来的营收和经调整利润情况看，都呈现快速增长态势，2018年营收和经调整后盈利增幅均高于60%；

物业开发依然是公司收入和利润的最主要来源，但物业投资和物业管理盈利占比在逐步提升。

接下来，按照惯例，我们将分别从“物业开发”、“物业投资”、“负债融资”以及“估值分析”来对龙湖集团与新城控股进行详细分析和对比。

物业开发——销售端

2015-2018，由于地产行业景气，龙湖和新城销售金额都保持高速增长，相对而言，新城增速相比龙湖更高，2018年新城销售额反超龙湖，2019年前半年增速依然远高于龙湖。

从销售均价看，由于龙湖主要布局在一二线城市，新城以三四线居多，因此龙湖销售均价始终高于新城。

从销售权益比例看，近年来随着销售规模扩大，二者权益比例总体均下降，新城权益比例一直高于龙湖，但2017年以来，龙湖权益比例稳定，2019年前半年二者权益比例相当。

从销售目标完成情况看，新城近年来设定的销售目标逐年向龙湖逼近，且新城销售目标完成率一直高于龙湖，2019年新城销售目标超过龙湖，从前9月完成情况看，龙湖完成率略高于新城。

利润率水平方面，2015-2017二者毛利率相当，但龙湖核心净利率高于新城；2018-2019H1，龙湖毛利略微下滑，新城核心净利润水平较之前提升明显，二者核心净利润水平相当趋于接近。

因此，物业开发业务方面，新城销售规模已超越龙湖，利润率水平二者相当，若此趋势不变，至销售转入结算，未来新城物业开发业务收入和利润规模将大概率超过龙湖。

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销售区域分布：（1）龙湖在环渤海、长三角、西部三个地区合计占比达80%，三个区域销售占比比较均衡；（2）新城在长三角地区占比高达60%，中西部占比约20%，从趋势看，环渤海、中西部地区销售占比在逐年扩大，区域布局更加趋于均衡。

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销售城市能级分布：（1）龙湖销售城市大多处于一二线城市，其一二线城市销售额占比在85%以上；（2）新城销售城市三四线城市占比55%，一二线城市占比在45%左右，三四线城市占比略高于一二线城市，其中一二线城市中以二线城市为主，一线城市较少。

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从销售金额与营收对比情况看，2015-2018年，龙湖三年销售金额合计2987.6亿元，营收合计2426.7亿元，营收占销售金额比例为81%；新城三年销售金额合计2234.6亿元，营收合计1226.3亿元，营收占销售金额比例为55%；

由此可以看出，新城结算进度远远落后于龙湖，因此其营收和利润规模释放速度也便慢于龙湖，也意味着新城未来待结算金额较多；

随着新城销售规模超过龙湖，后期逐步结算进入利润表，其营收和利润超过龙湖可以预期。

物业开发——储备端

2015-2019H1，龙湖和新城土储总货值均快速增长，但新城土储货值增长更快，由2015年大幅落后于龙湖，至2019H1反超龙湖。

土储成本方面，龙湖和新城当前土储平均成本与销售价格比例分别为34.7%和22.1%，新城土地成本远低于龙湖。

截止2019上半年,龙湖土储主要布局在环渤海、西部、长三角三个地区，且分布相对均衡；新城一半土储分布在长三角地区，三成在中西部地区，长三角仍是公司土储最集中区域。

从土储城市能级分布看，龙湖八成面积土储分布在一二线城市；新城近六成分布在三四线城市。

物业投资

2015-2019H1，龙湖开业商业地产数量由17个增加至29个，总建筑面积由148万平增加至296万平，翻了一倍；同期新城开业商业地产数量由6个增加至44个，建筑面积由84万平增加至414万平，几乎翻了4倍，并于2018年反超龙湖。

由此可见，在此期间，

新城吾悦广场扩张规模远快于龙湖天街。

根据公开信息，至2020年底，龙湖开业商场数量将进一步增加至54座，增幅86%；新城开业商场数量将进一步增加至86座，增幅95%。

商业租金收入方面，由于龙湖天街所在城市能级较新城吾悦广场高，且开业时间长商场占比高，因此租金收入远高于新城，但由于吾悦广场近年来快速扩张，

二者租金收入差距正在缩小

。

从商场出租率来看，二者出租率都很高，且龙湖近两年出租率进一步攀升，但总体看，

新城商场出租率仍略高于龙湖。

负债和融资

从2018年年报负债率看，新城与龙湖负债率都处于行业偏低水平，其中新城水平略高于龙湖；

从2015年以来负债水平整体相比，新城负债率、扣除预收款后负债率高于龙湖，但其带息负债率水平与龙湖大体相当。

从净负债比率看，龙湖净负债比率处于行业最低水平之列，仅略高于万科，新城净负债比率与保利相当，高于龙湖。

平均融资成本方面，龙湖显著低于新城，且低于万科和国企保利，处于行业最低水平，融资成本优势突出；这是因为公司稳健、理性、扎实的经营策略。

估值分析

龙湖集团估值

2018年，公司归母净利润162.4亿，按照1700亿市值，折合PE 10.5倍；扣除物业增值（35.4亿）、少数股东权益（46.5亿）后核心净利润128.5亿，折合PE 13.2倍；

2018年，龙湖经调整后溢利中，物业开发和物业投资及管理之比约为10:1，据此比例对核心净利润进行拆分，则可得估值组合表，如下：

新城控股估值

2018年，公司归母净利润104.9亿，按照745亿市值，折合 PE 7.1倍；扣除物业增值（27.9亿）、少数股东权益 （17.2亿）后核心净利润77亿，折合PE 9.7倍；新城房地产开发和物业出租及管理毛利润之比12：1，

其估值组合表如下：

从以上估值分析结果可以看出，新城当前估值水平较龙湖明显偏低；但新城在未来2-3年左右利润大概率将赶上甚至超过龙湖。

总结

第一，

复盘2015年以来龙湖和新城的发展脉络，

总体而言，龙湖采取了较为稳健的发展策略，而新城扩张步伐则较为激进；

第二，龙湖主要布局人口集聚流入的一二线城市，全国布局均衡，新城以二线、三四线城市为主，区域布局以长三角为主，

环渤海、中西部、大湾区占比趋于提升，但长三角占比仍过半；

第三，由于龙湖发展稳健

，负债率水平很低，因此财务成本也很低，

具有财务优势

；

新城扩张迅速，

负债水平相对较高，财务成本较高，但其土地成本较低，

具有土地成本优势；

第四，

无论住宅地产开发还是商业地产，在房地产行业总体平稳发展的条件下，

新城在未来2~3年内的规模和业绩大概率将赶上甚至超越龙湖；

因此，中期来看，未来新城控股市值达到龙湖集团目前市值水平（即1800亿左右）将是大概率确定事件。

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