下半年加息时点延后重在管理通胀预期

下半年加息时点延后重在管理通胀预期 更新时间：2010-6-27 0:39:35 作为全球经济的火车头，据我们预计，美国2010年GDP增长速度在3.5％上下，走势两头高中间低。主要原因是2010年第二和三季度财政政策的刺激作用将有所衰减，而消费等因素对经济产生的支撑作用需要随收入状况的改善逐步得到体现。

下半年消费对美国经济的贡献作用将增大。一方面，由于就业人数增加和工资水平的上升，当期收入改善对消费有支撑作用；另一方面，股票市场的回升和房地产市场的企稳通过财富效应支撑消费。美联储全年不加息的概率在增加。由于产能利用率仍低于79%的均值，美国年内的通胀压力不大，三季度末四季度初具备加息的基础。但考虑欧洲债务危机的影响，美联储可能全年不加息。

欧元区第一季度GDP环比增长0.2%，同比仅增长0.6%。政策依赖导致原本平缓的复苏路径出现了隆起，随着2010年二季度财政刺激效果衰减完毕，补库存过程接近尾声，经济增长动能将会再次减弱。

主权债务风险在欧洲具有相当高的普遍性，年初以来有加速蔓延之势。危机的解决过程将会是各方博弈的结果，并且跌宕起伏。预计未来6个月，欧元汇率将继续下滑并推动美元阶段性走强。与雷曼倒闭的雪崩式爆发不同，欧洲债务危机将是一波接一波地蔓延，而且一波比一波猛烈，其持续的时间也会相当长，因此欧元的噩梦还远未结束。

7月份西班牙债务再融资高峰将会再次考验市场对欧洲国债的信心和欧盟应对危机的能力。如果届时其可以以低于5%的欧盟援助贷款利率顺利从市场融资，欧洲债务危机或可暂得喘息。如果其评级再被大幅下调，其对市场的冲击将会远远超过希腊。

欧债危机已危及中国出口

对中国出口而言，目前的情况看，外需的复苏状况不容乐观。而国内宏观调控对进口的压制作用将逐步显现。不过，由于外围经济风险增加，国内宏观调控在第三季度将进入观察期，调控力度将会呈现“前紧后松”态势。因此，下半年宏观经济“外冷内热”的格局将会延续。预计全年进出口总额将达24962亿美元，其中进口总额将达11635亿美元，出口总额将达13327亿美元。贸易顺差将由2009年的1961亿美元，收窄至1692亿美元，同比下降13.7%。我们将净出口对于GDP增长的贡献由此前的+0.2个百分点，下调至-0.2个百分点。

房地产调控压低

中国全年投资增长

如果未来中国房地产调控的力度继续维持或加大，那么房地产行业以及房地产相关行业的投资增速都将下降。我们估计，按照房地产投资同比增速最大下降幅度13个百分点测算，房地产相关行业的投资增速下降的幅度也会接近13%左右，对应的投资总体增速下降幅度为3.77个百分点。

我们对于保障房建设对于房地产投资增速的影响进行了测算。无论是根据住建部的规划还是国土资源部的住房用地供应计划，可以对冲的房地产投资增速的下降幅度为4.5-5.5个百分点。保障房的增加只能部分对冲房地产调控对房地产整体投资的影响。

假设政府不对房地产“需求”调控的负面影响出台相应的政策对冲，那么我们预计今年全社会固定资产投资增速将有可能最大下降4个百分点，对应的GDP下降幅度为1个百分点左右，但我们预计这种最差情况很难出现。估计全年的投资增速下降幅度可能只会下降1个百分点左右，拉低GDP增速0.2个百分点。

我们认为库存主动增加的条件有三个：一是需求的持续回升；二是价格的持续增加；三是信贷供给保持宽松。目前这三个条件都仍不具备。因此到目前为止，库存增加的力度仍然不大。从商务部的库存指数来看，生产资料库存指数已在底部附近，耐用品库存指数也可能出现回升，但持续回升仍需等待信贷条件的放松，我们预计这个时间点在三季度末或四季度初。

通货膨胀仍在可控范围

在经济危机期间，货币流通速度不是稳定的，而是出现显着下降。在外部冲击带来风险溢价上升的影响下，中国M1的货币流通速度在2008年第三季度达到高点后急剧下降，由0.5046下降到2010年第一季度的0.3919，下降幅度达19.3%。鉴于此，我们认为货币流通速度下降，抵消了货币供应量上升带来的通胀压力。

首先，从中长期看，随经济增长，劳动力价格将呈现逐步上升的趋势，产出的增长率和工资的增长率同向变动。只要劳动生产率增长快于工资增长，就不会出现严重通胀。其次，中国的劳动力市场具有弹性，工资能够灵活调整，未来劳动力成本的上升不会持续传导到价格水平上来。第三，通货膨胀归根结底是货币现象，只有在货币供应量持续高于经济增长所需数量时才会出现严重的通货膨胀。我们认为，中国未来工资的持续稳定增长正是经济结构调整的关键环节之一。通过工资的增长和劳动在收入分配中占比的提升，中国经济才能逐步由外需导向转型为内需主导的经济。

我们预计全年CPI同比增长3.5%左右，预计全年消费物价指数同比增长3.5%左右。预计全年CPI走势近似钟形，高点出现在第三季度，之后逐步回落。

消费下半年将保持平稳增长

新能源汽车补贴试点和家电“以旧换新”的进一步推广将推动下半年消费的增长。考虑到去年的消费刺激政策导致对汽车等耐用消费品的存量需求集中释放，今年的消费量将步入回归常态的过程，估计2010年耐用消费品的增长难创新高。此外，受宏观调控政策的影响，房地产成交量近期已开始显着下降，将影响下游相关消费领域的增长。综合考虑以上因素，我们维持对今年消费名义增速18.6%的预测，预计消费拉动GDP增长4.1个百分点。中期看，根据联合国人口统计部门的预测，我国消费人口比重已进入拐点，从2010年开始，消费人口比重将持续上升，这将推动居民消费倾向的提高和中长期消费率的提升。

政策调整进退维谷

由于在2008至2009年刺激政策的作用，中国经济已出现企稳迹象，总需求回升较明显，为管理通胀预期，中国的货币政策需要从“超宽松”中退出。同时，整体通胀水平还在低位，实体经济刚刚从危机中恢复，今年的货币政策绝不是紧缩，仍是“适度宽松”，逐步回归正常化。货币政策的适度收缩更多应该被理解为实体经济复苏的基础已经更为稳固的信号，而不是通货膨胀压力更为严重的信号。

下半年中国宏观经济政策调整有四条主线。第一条主线是保持经济平稳较快发展。从“保增长”的角度出发，下半年的信贷投放规模可能不会超过7.5万亿，但投放节奏可能会加快；欧洲债务危机的出现也不可避免地影响货币政策执行的时机和力度。考虑其影响，我们认为中国人民银行提高基准利率的时间可能推后到三季度，幅度由此前预计的两次减为一次。

第二条主线是管理通胀预期。从中国人民银行测算的1999年以来的月度工业产出缺口、CPI走势和央行调整基准利率决策时点的关系图看，我们可以得到以下初步结论：2010年上半年通胀水平回升的速度较快，总需求增长迅速，产出缺口已经是1999年以来短期的最高点，但实体经济恢复的前景具有明显的不确定性，中国人民银行下半年的重点还是管理通货膨胀预期。而不是简单通过货币政策收缩总需求。

第三条主线是调整经济结构。调整中国经济结构比较好的一个工具是人民币汇率，但鉴于中国经济特别是波动性最大的农民工就业对出口部门已形成比较严重的依赖，所以短期人民币汇率政策最主要的决定因素还是和出口有关的就业状况。考虑出口企业的承受能力和国内汇率避险产品发展滞后的状况，人民币兑美元升值只能采取缓慢和渐进的方式，一次性升值的做法既缺乏理论依据又有失政策严肃性。

第四条主线是防止资产价格过快上涨。根据国际货币基金组织对1985年至2008年各有关国家历次资产价格泡沫的研究表明，房地产价格泡沫膨胀和崩溃的三个领先指标是信贷、房地产投资和经常项目顺差占GDP比重的超趋势增长。据此来看，中国具备出现房地产泡沫危机的潜在风险。鉴此，决策层不会轻易放弃从严的管理政策，如果房地产价格不能趋于稳定，则还会有更严厉的政策出台。从发达国家的经验看，管理房地产价格的关键之一不是利率而是信贷，所以总体信贷规模的控制和对房地产购置以及开发贷款的结构性控制都会坚持。

综上，我们下调全年经济增长至9.8%。

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