房地产行业：现金流紧降价势在必行

房地产行业：现金流紧降价势在必行 更新时间：2010-9-25 6:33:57 　　行业研究要点： 　　营业额入账面积同比双双上涨： 2010上半年行业整体的营业额同比增长79.8%，整体的入账面积同比增加9.3%。由于会计制度的原因，2010年中报确认的营业额和入账面积大多为各房地产公司于2009年销售的房产，由于2009年房产市场好于2008年，所以营业额同比涨幅高于入账面积同比上升速度。　　净利润大幅增长，平均毛利微涨：19家内房股公司的整体净利润达到274亿元，同比增长112.4%。2010年上半年19家内房股平均毛利率为38.4%，同比增长了2.2个百分点，毛利率上升是由于结转的销售面积的销售均价位于2009年较高的位置。根据2010年上半年的情况，行业整体毛利率处于合理水平，但随着国家对于房地产行业的宏观调控的加深，房地产市场的销售均价大幅上涨的可能性不大，预计未来半年房价下跌的几率较大，因此我们预计行业整体毛利率会下降到35%左右；另外由于调控的因素，毛利率较高的一线城市房屋销售会有所停滞，毛利率较低的二三线城市的销售面积会维持增长，因此行业整体毛利率走低也是符合趋势的。　　政策打压推高存货：受益于2009年房价上涨，各房地产公司进入了扩张阶段，但2010年受政策调控影响，整个市场的成交量下降明显，房地产公司的存货上升。2010年上半年19家房地产公司总存货量为5,734亿元，同比上涨23.9%。由于受到国家房地产调控的影响，存货上升将会加大公司未来的推盘力度，因此我们预计未来半年至一年时间，市场的供应量将会加大，因此我们预计在成交量平稳的情况下，房价将会维持在现水平上，以往由供应紧缺导致房价上涨的因素将会随着供应量的增加而改变。　　现金总额下滑，现金压力突现：国家调控房地产市场的力度不见放松，大多地产公司奉行销售为王的战略，加大现金储备量。2010年上半年，整体现金余额为1,735亿元，同比下滑了11.2%。经历了2007年的土地为王、2008年的现金为王，再到现在的销售为王的阶段，可以通过对比发现，恒大地产的现金充裕的原因是因为公司在2010上半年的销售业绩超预期，因此，销售能力和进度将会成为各上市公司的考验标准。　　贷款增加，净负债比率上升：2010上半年，整体负债水平同比上升明显，借款总额上涨13.0%，至3,415亿元。从净负债角度看，2010上半年净负债率最高的为绿城中国，达到了209.5%，这主要是由于公司上半年销售不佳，导致负债增加。通过对于上市公司现金和总贷款的情况，各公司现金的增加并不是通过销售的增长实现的，而是通过增加银行贷款的方式得到的，也反映出各公司的现金流开始吃紧，在销售回款开始放缓的情况下，降价促销已成为必然。因此，我们预计在负债率高企，现金减少的情况下，下半年为了增加回款，各公司会通过降价的方式加大销售回款的力度。　　选择销售为王的公司：随着行业变革的加速，我们认可的发展模式为：快速周转性、行业细分市场开发、品牌溢价和品牌商业的模式，但在现阶段政策不明朗的情况下，现金依旧是衡量公司是否安全的底线，因此，在销售进度可能放缓的前提下，我们在现阶段推荐销售布局合理，销售价格合理和销售良好的公司，在行业从政策调整中走出后，再关注有着可持续发展模式的公司。

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