外汇占款持续补充国内流动性

外汇占款持续补充国内流动性 更新时间：2011-4-1 11:11:16 　　继续享受“双顺差”盛宴

国际资本持续流入国内，中国仍在持续享受“双顺差”盛宴，尽管贸易顺差有所下降，但国际热钱流入规模较大。据笔者初步测算，今年一季度热钱流入规模高达1756亿美元，约合1.16万亿元人民币，相当于3次提高准备金率冻结的资金量。预计一季度贸易顺差仅为11亿美元，FDI258亿美元。

外汇占款增加继续补充国内货币市场流动性，也刺激央行连续提高准备金率。3月份提高1次准备金率对货币市场流动性和利率紧缩影响微乎其微，主要源于外汇占款大幅增加和公开市场资金大量到期。只要国际资本持续流入，央行必须比预想情况更大地提高准备金率幅度才能达到有效对冲公开市场的目的。

货币市场利率有所回落

从目前情况看，短暂的流动性宽松局面可能将延续一段时间。4月份公开市场到期资金量将高达9110亿元，加上外汇持续增加因素，即使提高1次准备金，也不足以将资金面紧缩到春节前后的程度，因此，在随后的4月份，如果不出其他意外事件，货币市场流动性将继续保持宽松，7天回购利率将在2.5%-3%的水平或更低一点的水平徘徊。

此外，目前外部经济中的一些不确定性因素也使国际资本继续青睐中国，持续流入国内。

负利率持续时间延长

至于利率方面，我们分析认为，随后的几个月时间，中国通货膨胀可能将连续超过5%，负利率持续时间延长，而且欧洲和美国的通货膨胀显现上升迹象，货币政策可能出现退出宽松的苗头，因此国内加息窗口可能将在2季度显现。

管制利率调整需要权衡经济增长形势、当前通货膨胀以及未来走势，同时兼顾考虑美国货币政策趋势。中国加息条件一般如下：1、宏观经济确定在持续稳定上行周期运行；2、通货膨胀水平持续超过3%且通货膨胀呈加速趋势；3、通货膨胀加速持续时间3个月-6个月；4、兼顾考虑美国经济对中国的影响。中国央行上年2次加息和今年2月9日加息仍符合上述逻辑，1月-3月份CPI同比高达4.9%、4.9%与5.3%，遏制通货膨胀加速是动因。

在今年2月9日首次加息后，目前市场表现的加息预期约为100BP的水平。我们认为，今年2季度可能呈现加息窗口，年内后续加息动作我们维持25BP-75BP的判断。与目前宏观经济活动水平相适应的均衡基准存款利率水平基本上在3.0%-3.75%，均衡贷款利率水平在6.06%-6.81%。

在随后的2季度，负实际存款利率缺口和负实际贷款利率缺口将达最大水平。通货膨胀大于4%和基准利率水平小于3%很容易触发加息动作。根据负利率变化情况和利率预期看，尽管已经加息3次，但年内加息预期始终存在。

几个敏感窗口

2011开年以来的三次准备金率和一次加息基本符合我们年初预判。根据经济增长、信贷紧缩、通货膨胀和国际资本流入变化趋势，初步预计法定准备金率和利率操作敏感窗口可能呈现如下分布。准备金率操作次数可能较为频繁一些，视国际资本流入多寡和公开市场资金滚动情况预计今年还有2-4次；利率操作窗口较为谨慎，4月-6月、8月、10月是敏感窗口，还有约1次-3次。尽管当前信贷控制较为严格，但信贷累积效应可能使投资膨胀和通货膨胀的爆发时间向后移动，因此下半年的通货膨胀和加息敏感时点仍不可小觑。

我们预计，央行使用货币工具的次序为准备金、汇率，最后是利率。需要一提的是，价格手段不具有可逆性，而调整后其影响又具有全局性，如利率，因此央行较为谨慎一些。

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