ST增发价格博弈

ST增发价格博弈 更新时间：2010-9-21 6:02:00

在上市公司破产重整过程中的重大资产重组环节上，增发价格的确定依然是一个核心问题。随着破产重整越来越深入，2008年通过的关于破产重整的上市公司增发股票可协商定价机制正在产生深远影响，远低于二级市场的增发定价或成为一种趋势。在此背景下，股东与重组方之间的博弈将越演越烈。

低价发行或成趋势

2008年，中国证监会出台《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》。该补充规定提出，上市公司进入破产重整程序，经人民法院裁定批准的重整计划中涉及公司重大资产重组拟发行股份购买资产的，其发行股份价格可由相关各方协商确定；对公司本次发行价格的确定需提交股东大会作出决议的，决议须经出席会议的全体股东所持表决权的2/3以上通过，且经出席会议的社会公众股东所持表决权的2/3以上通过，即所谓的“两个2/3”。

此前，按相关规定，重大资产重组增发新股价格为最低不低于董事会商讨资产重组事宜之前二十日均价的九折。而协商定价机制的确定，使重组双方不再受制于二级市场价格，有助于降低重组成本。

ST华源和ST偏转采用的就是协商定价。据悉，ST华源启动资产重组后，重组双方最初决定以一元多钱的价格增发，而此时公司股票停牌前收盘价及二十日均价在4元左右。现股东在获悉该增发定价后极力反对，最后重组方妥协，将增发价格提高到2元多，但也低于二级市场价格近一半。

在ST偏转破产重整方案中，债务清偿率100%，也不进行股权调整，资产重整定向增发价为2.24元/股，而停牌前一天公司股票的收盘价为9.78元/股，此前20天最高更是摸高11元。

一位参与过多起上市公司破产重整案的人士告诉记者，ST偏转重组方愿提供一个如此高的清偿率，并对股权不做调整，他们看中的是远低于二级市场股价的定向增发价格确定机制。目前，这一做法正在为许多重组方所关注，并可能引起诸多效仿。

有法律界人士解释说，假如公司依法破产清算，在清算所得的受偿顺序里，债权人是排在股东前面的，也就是说，在清算状态下，股东很可能什么都得不到。在重整程序里，重组方是相对超脱的“第三方”，不满足他的利益诉求，他是不会进来的，何况提高清偿率对于重组方而言，需要承担很大的重组成本。因此，老股东缩股、重组方低价接手破产企业成为一种常态。

抑制盲目炒高ST股价

引进协商定价机制，从制度上增加了炒作ST股的风险，因为协商定价结果常是大幅“折价”。但是，二级市场对此似乎并不在乎，许多投资者仍然沉溺于ST股的炒作。

炒作ST股背后的原因有很多。一是因为我国公开发行新股依然实行核准制，许多公司排队等待上市，借壳ST公司因此成为快速上市的捷径，ST公司壳资源稀缺；二是因为全流通以后，大股东股权在锁定期满可获得流通权，通畅的退出机制使股权交易更加活跃。一位关注ST公司长达五六年的投资者告诉记者，全流通之后，很少有ST公司退市，而实施破产重整以来，更是没有一家ST公司被清算。

此外，由于《破产法》对上市公司信息披露没有具体规定，而在实际运作中形成的信披机制，也为投资者炒作启动破产重整的ST公司提供了方便。一般来说，ST公司公告法院裁定启动破产重整后，会有20个交易日，在这个窗口期内，ST公司股价常被暴炒。S*ST光明就是典型案例。2009年10月21日，公司公告被债权人申请破产重整，即日公司股价从8.4元/股开始一路攀升，至11月9日停牌报收于12.7元/股，期间最高涨至15元多。而S*ST光明每股净资产为-1.45元。

据介绍，目前，法院裁决破产重整前有一整套流程：相关利害人向地方政府提出“立案”请求，地方政府据此向中国证监会出文商请支持，中国证监会将含有支持态度的回复“抄送”最高院；在取得最高院的支持后，再由地方法院启动立案程序。整个决策过程既漫长又难以保密，容易造成信息扩散，导致被申请重整公司股价的异动。

有投行人士认为，引进重组方是解决破产企业财务危机的必要环节，绝对不应该成为影响ST公司股价的“利好”以及推高股价的诱因。破产重整导致所有参与者的权益被调整，在不知道置入资产赢利能力的情况下，盲目炒作风险极大。“拿ST偏转的增发定价来说，假设一切顺利，就算重组完成后每股收益达到0.30元――这已经算是充分改善上市公司的资产质量和经营状况，按25倍的市盈率来测算，重组完成后的理论股价只有7.5元，也比停牌前的市价9元多要低。”

对此，最高人民法院和中国证监会召集的有关上市公司破产重整的研讨会提出，要明确信息披露责任人。同时，由于重整方案中可能包含意向重组方的人选和资产重组方案，而这部分未作相关信息披露，如何防范内幕信息知情人的道德风险，同样值得探讨。

此外，针对投资者疯狂炒作ST公司，监管部门在多个场合均表示，支持符合破产条件的ST公司直接纳入清算程序。一旦进入清算，ST公司将退市，其带来的风险警示作用或令投资者不再勇立危墙之下。

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