QE3是否启动尚存巨大变数

QE3是否启动尚存巨大变数 更新时间：2010-12-29 8:26:40 　　工银国际银通投资研究员 秦天程

在QE2之后再推出QE3的预期骤然升温。笔者认为，大规模资产购买以降低长期国债收益率，刺激经济和就业，需要经过复杂的传导机制，并非一蹴而就，在达到充分就业的效果之前，美联储必须防范资产价格异常波动带来的系统风险。目前看，QE3是否启动还存在很大变数。

购债计划：

欲达政策效果需借助资产价格

笔者认为，与QE1主要为两房债券等有毒资产埋单，以拯救深陷次贷漩涡的大型金融机构的意图不同的是，QE2直接针对居高不下的失业率，在政策传导机制上以资产价格为重要的中间变量，通过金融资产名义价格上涨，提升通胀预期，达到刺激消费支出和总产出，提高就业的政策效果。

购债计划借助股市上涨修复家庭资产负债表。对持有金融资产很高并且仍受制于去杠杆化的美国家庭来说，短期效果的确立竿见影；同时，长期政府债券利率是住房抵押贷款利率等一系列市场利率的基准，其下降也使次贷危机后深陷房产缩水甚至面临止赎风险的家庭更容易为抵押借款及利息再融资。

至于扩大就业的路径，则是通过大规模的国债购买，挤出更多流动性，扩大货币供应量以提升名义GDP，在通胀能够维持在低于目标水平，即存在通胀缺口的条件下，最终将增加实际产出，从而使失业率回到潜在水平。但能否达到效果，还要受制于货币流通速度这个条件。虽然货币流通速度相对于影响名义产出的其他经济变量是比较稳定的因素，但次贷危机导致的由金融部门开始的大萧条以来最猛烈的去杠杆化，迅速延伸至企业和家庭，致使货币流通速度下降。

这方面，美联储寄希望于购债计划制造通胀上升的预期，加快货币周转，让货币流通速度摆脱下降通道，使之不至成为复苏的羁绊。当然购买力风险增加也支持资产价格上涨。当股票市值上升超过上市公司重置成本时，托宾Q效应就会发挥作用，影响企业投资决策，扩大资本支出，增加雇佣人手，提高产能利用率。

最近发布的美联储褐皮书显示，虽然农产品、金属和燃料等涨价引起成本上升，但遍及12个联储区范围的最终产品和服务的价格仍相当稳定。表明商品价格上涨尚未传导到最终消费价格上。而在美联储的资产负债表中，流通中现金由2009年3月18日量化宽松开始实施时的9028.40亿美元，增至2010年12月1日的9776.32亿美元，也反映出流动性增长相当温和，可以说，目前暂无通胀压力之近忧，也给美联储进一步扩大购债规模提供了空间。

扩大购债规模

将加剧资产价格系统风险

虽然美联储对其大规模购债以刺激经济增长和增加就业有着强有力的信心，但伯南克也表示失业率要花4-5年的时间才能恢复至5%到6%的正常水平。当前，作为创造就业关键的小企业始终缺乏自发的雇佣劳力的动力。二季度以来，美国企业整体盈利好转，但主要来自于大企业特别是跨国公司的贡献，其业绩的迅速恢复很大程度上得益于其业务所在的新兴经济体的强劲复苏，相比之下，美国小企业盈利提升并不明显，金融机构和这些企业贷款意愿均不强；量化宽松支持弱势美元，从长期更有利于有庞大境外经营业务的大企业，而对以境内经营为主的小企业来说，作为主要原材料的大宗商品价格上涨或大幅波动反而对其控制成本不利。

更重要的是，由于美联储力推QE2已使得主要经济体之间协调一致退出经济刺激政策的努力，转变为退而求其次避免竞争性货币贬值激化货币争端的诉求，亚洲新兴经济体为反制QE2，引发的输入型通胀而提前进入紧缩周期，中国、印度、韩国都启动加息，导致了其与美国之间货币政策步调的一个明显时差，这种由美国与新兴经济体加剧博弈而非协调产生的不一致性，加大了美元走势的不确定性。加之受到爱尔兰债务危机以来，市场忧惧欧债危机再次扩大化的避险情绪的影响，长期弱势预期与被动升值此消彼长，美元的未来趋势更加错综复杂。如果美联储购债规模继续扩大，无疑将使以美元计价的资产价格更加脱离基本面而频繁地波动。

还有一个值得重视的趋势――QE2出台后非美元资产也纷纷“锚定”美元，使美元资产与全球主要非美元资产的相关性日益增强。主要表现是，美元与新兴经济体的股市反向联动特征十分明显，后者与美国股市趋于“步调一致”，相关数据方面，9月份以来，MSCI新兴市场指数和亚太指数与美国指数的相关性显著增强，隐含着全球范围内资产价格波动系统风险的加大。

美联储积极出手的长期国债市场对美元作为国际储备货币地位的维系非比寻常，长期国债市场决定的无风险利率水平是全球资产价格的基准，对国际金融市场有牵一发而动全身的影响。美联储理事Kevin Warsh最近就指出，“由于资产负债表的扩张，美联储在国债市场上成为价格的制造者，而非接受者，如果一旦市场参与者怀疑这些价格――或者他们所依赖的这些价格变化不定，那么与此紧密关联的各类资产的风险溢价就会发生难以预料的变动。原先被看作是相对安全的资产一旦被证明并非如此时所造成的危害。”

虽然目前脆弱的经济复苏情势，给了美联储不排除QE3的理由。但随着购债规模进一步扩大，资产价格系统风险的累积也使美联储量化宽松政策的升级受到制约。

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