从巴菲特买入美国银行看中国银行股潜在投资机会

2月22日晚间，巴菲特2020年度致股东的信，伴随伯克希尔・哈撒韦公司年报一同对外披露。作为海内外价值投资者必读读物，一经公布就产生热烈讨论。笔者本文将聚焦在巴菲特对银行股的投资上，从最新财报数据来看，虽然巴菲特在去年四季度对部分银行股有所减持，但总体来看，银行股仍是伯克希尔投资组合中的重要组成部分。本文笔者将以巴菲特第一大重仓银行股美国银行为例，来探讨巴菲特投资银行股的核心逻辑，以及通过与美国银行股对比，该如何来对应寻找A股市场上银行股的投资机会。

巴菲特“强塞”给美国银行的投资

从巴菲特银行股持仓来看，美国银行是其持仓第二大银行股富国银行的一倍，也是伯克希尔所有投资持仓中的第二大持仓标的。据估算，巴菲特对美国银行的投资，在过去十年中大概给他提供了年化21%的回报。

有意思的是，这次成功的投资，是巴菲特把钱“强塞”给美国银行CEO布莱恩・莫尼翰争取来的 。

2011年八月的某一天，巴菲特给美国银行的呼叫中心打去电话，想要转接到莫尼翰的办公室，但未成功。后来巴菲特通过投行部的合伙人马克汉博格才联系到了莫尼翰。

“我想给你们50亿美元”，巴菲特说。

“可是…我们并不需要这个钱啊？” 莫尼翰在几天前的电话会议上刚和华尔街传达了美国银行能够自给自足的现状。

“不，拿着吧，这会增加你们整个银行的稳定性”。巴菲特说。

就这样，股神很快把这笔生意“塞”到了莫尼翰的手中。他们周一谈妥了这笔交易，周二签署了协议，周四一早十点钟，50亿美元已经躺在了美国银行的账上。

这笔交易由两个部分组成：一是巴菲特投资50亿美元，获得面值50亿美元的不可转换的累积分红永久优先股，股息每年6%。二是，同时获得能够以$7.14美元/股买入7亿股美国银行股票的权证，行权期限为10年。按照美国银行的加权平均资本成本，该优先股价值为44.6亿美元，而权证的价值则为31.7亿美元。也就是说，巴菲特在完成这笔交易时已经浮盈26.3亿美元。这样的交易，恐怕华尔街上只有巴菲特能谈得下来。

从投资背景来看，当时的美国银行，甚至美国的整个银行体系，都是风雨飘摇的。2008年1月11日，美国银行当时的CEO肯・路易斯作价40亿美元完成了对美国国家金融服务公司的并购，成为美国最大的家庭住宅借贷商。在之前的两年，次贷危机的苗头已经逐渐显现，美国国家金融服务公司的股价一路从每股40美元跌到了7美元。路易斯认为，这笔收购捡了巨大的便宜，但当时的他并不知道，这将成为金融史上最糟糕的交易之一。

很快，没有做足尽职调查，一味追求规模的路易斯发现，美国国家金融服务公司在产生住房贷款的过程中，采用了误导性广告，不公正的商业手段，传达给住房购买者完全错误的信息，并将接下来产生的贷款证券化出售给了房利美和房地美。当天量的不良贷款被暴露，金融危机迅速发酵，作为全国20%的次级贷款产生源头的美国国家金融服务公司立即土崩瓦解，美国银行将一颗定时炸弹牢牢地绑定在自己的身上。

次贷危机的定时炸弹爆炸后，除了之后几年无止尽的诉讼官司及长达近十年的不良贷款处理，美国银行的招牌被涂上一个浓浓的污点。据估算，美国银行的这笔40亿美元的收购，最后给自己造成的经济损失高达500亿美元。

路易斯黯然离场，莫尼翰在2010年接下了大厦将倾的美国银行。这是莫尼翰第一次接管如此庞大的商业帝国。他严重低估了美国国家金融服务公司对美国银行造成的巨大负面影响。2011年他以为业务稳定，希望提高分红，被美联储狠狠打了一记耳光；2011年2季度季报中，他被迫上调次级贷款相关的损失，当天股价应声下跌20%。此时，美国银行距离他刚接任时的股价高点17.86/股，已经腰斩。而此时，巴菲特进场了，上述交易正是在此时完成。

然而空头们的狂轰滥炸并未因为股神对美国银行股票的加持而停止。空头们知道，巴菲特投资的优先股不能被算作核心一级资本，且推断美国银行无法通过分拆非核心业务顺利去杠杆。他们预期美国银行还需要在市场上发行高达500亿美元的股票，稀释股东收益。最悲观的估计认为账面价值减记可能会高达1000~2000亿美元。就这样，美国银行的股票一路下跌，及至2012年初已经几乎再次腰斩，1月低点为4.46美元/股，比巴菲特的行权价足足低了37.5%！

图1:美国银行在2010年到2014年之间的股价

巴菲特投资美国银行的三大核心逻辑

笔者认为巴菲特投资美国银行有两个宏观、一个微观三个核心逻辑支持。

首先，银行是经济的大动脉，经济的复苏意味着银行业务的扩张，长期来看，银行业总体资产负债表的扩张速度应是与经济体的扩张速度成正比的。美国经济尽管在2011年再度出现短暂的衰退，但长期向好的趋势并没有变化。只要有足够的耐心，银行业也会随着经济的复苏再度兴盛的。

其次，金融危机后，多德弗兰克法案在2010年6月和7月分别由众议院和参议院通过。作为1929年大萧条以来最为严厉和全面的法案，该法案也在一定程度上让金融体系更加安全。

最后，也是最关键的，是巴菲特买入的美国银行价格很低，而美国银行本身正在经历的脱胎换骨的变化。巴菲特的转股价对应的美国银行的市净率大概是0.3倍。美国银行当时的账面价值为2200亿美元。即便美国银行真的如悲观者预期的那样，减记1000亿甚至1500亿美元的账面价值，巴菲特的买入价格依然对应着1倍市净率甚至更低。这个极低的估值产生于极其悲观的市场情绪，为巴菲特的投资提供了极好的安全边际。

当然，除此之外，美国银行的未来发展趋势也是一个关键性指标。自从莫尼翰接手美国银行以来，他的一个核心战略就是通过剥离非核心资产，降低企业整体负债，同时精简业务部门，聚焦主业。据莫尼翰自己描述，当他刚任美国银行的CEO时，美国银行有48个不同的部门，其中竟然有一个用自有资金支持的700亿美元规模的私募基金，这显然是和美国银行的主业不相干，甚至矛盾的；因为美国银行的基本核心业务之一就是帮助其他的私募基金更好地实现投资标的并购或上市。

莫尼翰将美国银行的业务限制到8条主线，而这8条主线在过去十年中都没有动摇过。他砍掉了剩余的40个部门。他或者解散这些部门，或者将资产出售变现以偿还债务。这个过程尽管造成了美国银行营业额由于资产负债表瘦身多年停滞不前，但利润的质量却扎扎实实地在提高，经营效率也不断提高。

从图2中可见，尽管美国银行的营业额并没有增加，但由于不良资产的剥离或减记，诉讼赔偿的清算，以及经营效率与盈利能力的增强，净利润在过去十年中呈稳步增长的趋势。

美国银行零售端的有效性比率从2013年的61%降低到了如今的45%。通常这个指标低于50%就是银行业的黄金标准了。

图2:美国银行在2010年到2019年之间的营业额和净利润

此外，在巴菲特看来，在美国银行逐步还清之前几次失败的并购所欠下的债务后，美国银行的品牌能力将会逐渐恢复。这种品牌能力也给美国银行的盈利能力提供了保障。十年后的今天，美国银行占有全美零售消费者市场的12-14%，是美国最大的消费者银行，拥有7300亿美元优质的零售储蓄。在2013~2019年间，美国银行发力网上银行，拥有的移动端客户从1600万增加到了2900万。目前，美国银行拥有全美最大的储蓄金额，全美第一的网上银行，并同时享有全美最大的小企业借贷者的美誉。

值得注意的是，科技在银行业的重要性与日俱增，伴随的效应就是科技研发能力变得至关重要。美国银行每年在科技上的开支达到100亿美元以上，但由于固定成本可以通过巨大的客户基数来分摊，因此能比规模较小的银行更好地承受这类资本开支。网上银行就像电商一样，具有网络效应，因此美国银行占有绝对规模的市场份额也让她能够享有更低的获客成本。因此有分析师称美国银行是银行领域的亚马逊，也确实有些道理。综合来看，美国银行的优势似乎在与日俱增，而其护城河也随着规模经济，交叉销售，和网络效应变得越来越深。

而当美国银行的盈利能力逐渐增强后，便可以通过回购股权以及分红的形式回馈股东。在图3中我们可以看到，尽管美国银行自2009年以来用了10年时间才让总有形资产回报率回到了1%以上，但一旦回报率增加，盈利能力增强，美国银行就会有大量的盈余现金可供支配：当这些现金被用来回馈投资者时，企业本身的估值也会有一个大幅的抬升。巴菲特等待的，也就是这一刻！

图3:美国银行历经10年，总资产回报率终于回到了1%以上

中国银行还需完善股东回馈机制

中国青睐银行的投资者们常把巴菲特喜爱银行股作为投资中国银行的理由之一。笔者此前在《红周刊》第8期杂志上《2020年银行股有望迎来修复行情》一文中论证了中国银行确实总体估值诱人这一观点，但也在文末指出中国的银行与美国成熟的资本体系下的银行投资依然有别。在那篇文章中笔者提到中国的银行承担了很大的政策负担，如2019年四大行对小微企业的贷款利率接近于基准利率。这相当于变相地从股东身上抽利用于给小微企业输血。这种政策性要求在一定程度上扭曲了资本的有效配置，让中国的银行在资本回报率上承受了非市场性的压力。

除此之外，美国的银行管理层有很强的动机去回馈股东。这种动机在中国银行间是缺失的。以美国银行为例，莫尼翰每年的薪酬构成如下：第一，30%由现金结算的受限股票单位，当年结清；第二，20%由股票结算的受限股票单位，分三年授予；第三，50%的基于经营表现的受限股票单位，仅在美国银行未来的表现超过一定标准时才会授予；显而易见，美国银行的薪酬机制一半取决于经营表现，而经营表现中的每一项关键性指标让莫尼翰有动机和意愿去尽自己最大的努力回馈股东。这套市场体系下完备的薪酬机制，在中国的许多银行中，是严重缺失的。这也是为什么中国的银行受到许多海外投资者诟病的原因之一。

图4:美国银行股东资本回馈情况

从图4可以看到，由于完备的薪酬激励体制设计，美国银行的CEO莫尼翰及其管理层有足够的动机在现金流允许的情况下尽可能回馈投资者，因为股价表现和投资者回馈都是衡量其是否能够得到占总薪酬50%的基于经营表现的受限股票单位的重要组分。

我们不妨选取三家中国的银行，并选取三家美国银行进行对比。在图5中不难看出，过去七年中，美国的三家银行都在估值很低的情况下通过不断地回购流通股份增加每股盈利，回购力度最大的美国银行减少了20%的流通股，JP摩根和富国银行则分别减少了大约15%的流通股。相形之下，中国的三家银行非但没有在股价低于账面价值的绝对低估前提下回购，兴业银行甚至以如此低廉的价格增发股本，稀释现有股东权益。如果管理层都无法对自己股价的低估通过回购的手段对市场进行提示，那就难怪投资人不为中国普遍低估的银行股买单了。

图5:从2013年到2019年中美六家银行股本变化情况

从以上巴菲特对美国银行的投资案例中，我们可以大致窥探到巴菲特投资银行的投资逻辑。例如，他之所以在投资美国银行的过程中享受了十年间年化收益超过20%的收益，得益于对宏观的精准把握，完美地利用了负面的市场情绪低位吸筹、对美国银行转型的信心，同事也离不开他响彻华尔街的名声让他能获得行权时间达到10年的看涨权益及6%股息的累积永久优先债。当然，除了这些因素，美国成熟的资本市场下相对完善的激励机制及美国的诸银行对股东的回馈意识，也是巴菲特能在过去五十年中取得卓越的投资回报的缘由之一。

反思这个投资案例，希望可以为国内投资者投资中国银行股带来一些启发！

惯性动捕

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