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作为全球最具规模的油田服务供应商之一，公司拥有完整的服务链条，装备规模和技术水平均位居国际同行前列。同时，依托于“三桶油”之一的中海油集团，相比中石油和中石化旗下的油服公司，公司在管理和成本方面具备天然优势。

一、赢在起跑线上的国内油服龙头

1.1 能源安全问题凸显油服行业战略价值

从能源安全角度来看，我国“富煤，贫油，少气”的资源格局使得原油以及天然气的进口依存度居高不下，

在全球地缘政治日趋复杂的背景下，国家能源安全面临严峻挑战，油服行业的战略价值日益凸显。

根据中国石油和化学工业联合会数据，2020 年国内原油产量 1.95 亿吨，同比增长 1.6%，但是原油表观消费量高达 7.36 亿吨，同比增长 5.6%，可见国内原油产量增速远不及消费量增速，这也使得原油对外依存度进一步提升到 73.5%。

与此同时，海洋油气资源非常丰富，其平均储量远高于陆地，但是开发利用程度偏低。根据 IEA 数据，全球海洋石油和天然气的探明率仅 24%和 31%，尚处于勘探早期阶段。根据第三次全国油气资源评价结果，我国海洋石油资源量为 246 亿吨，占全国石油资源总量的 23%；海洋天然气资源量为 16 万亿立方米，占总 量的 30%。作为海洋油气勘探开发的重要支撑，未来油服行业发展空间仍然巨大。

从国家政策来看，能源安全问题更是被反复提及。

具体来看，政策目标主要表现在两个层面：

一方面是加速国内矿权流转，从而提升勘探的范围，比如 2019 年自然资源部发布了《关于推进矿产资源管理改革若干事项的意见（试行）》，要求开展油气探矿权竞争出让试点，探索积累实践经验，稳步推进油气勘查开采管理改革。

另一方面是加大上游投资，提升勘探的强度。比如 2020 年国务院发布的《新时代的中国能源发展》，要求提升油气勘探开发力度，提高油气自给能力。政策端的不断加码也为国内油服行业的回暖提供了良好的保障。

1.2 公司是海洋油服行业领跑者

中海油服依托于“三桶油”之一的中海油，相比中石油和中石化旗下的油服公司， 在海洋油气开发领域具备天然优势。

作为全球最具规模的油田服务供应商之一，公司拥有完整的服务链条，服务贯穿海上石油及天然气勘探，开发及生产的各个阶段。 既可以为客户提供单一业务的作业服务，也可以提供一体化整装、总承包作业服务。

公司的装备规模和技术水平均位居国际同行前列。

目前运营和管理钻井平台 57 座， 其中自升式平台 43 座，半潜式平台 14 座，位居全球第 1；近海工作船舶 130 多艘，位居全球第 4；拥有自主研发的随钻测井、旋转导向、钻井等超过 430 台套先进的测井、定向井、固井和修井等油田技术服务设备。服务区域涵盖中国海域，并拓展至亚太、中东、美洲、欧洲、非洲、远东六大区域。

1.3 公司主营业务和盈利表现突出

从营收和归母净利润来看，2017 年-2019 年保持增长态势。

2020 年，受疫情影响， 公司营收小幅下滑到 290 亿元左右，但是受益于 Equinor 支付的和解款项以及公司内部的降本增效，仍然实现归母净利润 27 亿元，同比增长 8%。2021 年一季度受部分作业项目推迟或调整的影响，各板块主要工作量、装备使用率同比均有所下降， 叠加和解款项拉高了去年的业绩基数，导致今年一季度营收和归母净利润均出现明显下滑。

从主营业务来看，公司目前拥有物探勘察服务、钻井服务、油田技术服务及船舶 服务四大主营业务。

其中 2020 年油田技术服务和钻井服务营业收入占比达到 85.6%。公司毛利率整体维持上涨态势，从 2017 年的 11.01%抬升到 2020 年的 23%，主要是由于公司全面开展降本提质增效行动，推动技术产业转化程度，提高装备运营和技术服务能力，公司向毛利更高的轻资产方向转型。

二、技术优势助推公司轻资产战略转型

2.1 公司技术实力强劲

海洋油气勘探面临“两高一低”的风险，即高投入、高风险、低油价的风险，具备天然的技术壁垒：

这一方面跟海洋开发环境有关，复杂的海况和地质情况对于海洋油气勘探成功率影响较大，而海洋钻井作业也面临地质结构复杂、台风极端天气等诸多挑战。

另一方面海洋油气开发对于安全环保要求更高。一旦发生类似于墨西哥湾漏油事件，将对企业造成严重的经济负担，这对于中小型企业在技术上还是资金上均构成了极高的门槛。

而公司已经全面掌握深水钻探技术，可以保障从浅水到深水提供全方位勘探、开发和服务能力。

目前拥有海油石油 981 等多座深水半潜式钻井平台，形成了 2500 英 尺、5000 英尺以及 10000 英尺完整的深水梯队。

公司依托于中海油集团，践行“技术发展、国际化发展”两大战略，建立了完整的研发体系。

近年来研发投入占营收的比重基本稳定在 3%-4%。相比同行业的石化油服、中油工程高 2 个百分点左右。到了 2020 年，公司研发投入提升到 13.12 亿元，较上年增长 22.3%，研发支出在营收中占比进一步攀升到 4.5%。

公司研发投入不断转化为竞争优势，在关键技术和装备自主性方面均取得突破。

形成了 6 个专业，25 个技术发展方向，攻克 103 项关键技术，商业化进程持续加速：

其中公司自研旋转导向钻井与随钻测井系统实现全规格全功能覆盖，累计进尺已超 52 万米；

随钻高速泥浆遥传技术获突破，传输速率提升 24 倍；

高温堵漏、储层裂缝堵漏、强承压堵漏等新技术应用，有效缩短客户建井周期， 降低客户开发成本；

深水钻井液技术取得重要突破，以耐受 180℃恒流变高温的性能超过同期的国际同类产品，成为全球为数极少拥有如此高性能钻井液技术的公司。

2.2 公司逐步向轻资产方向战略转型

油田技术服务板块是公司的核心板块，能够提供测井、钻完井液、定向井、固井、 完井、修井、油田增产等油田技术专业服务。由于油田技术服务以技术服务为主， 固定成本占比较低，在行业低迷时避免了设备利用率低和资产减值损失大等问题， 使得公司周期属性减弱，抗油价波动能力增强。

因此提高油田技术服务比重也是公司战略转型的主要方向。

近 5 年来看，公司轻资产战略转型成果显著。周期属性明显的钻井业务收入占比整体下滑（减少 3.4%），而轻资产的油田技术服务收入占比整体抬升（增加 9%）。按照公司“技术化发展”战略，未来 5 年，技术板块占比将超过 60%，未来 10 年将进一步提升到 70%。

随着轻资产转型的继续推进，公司毛利率明显提升。

由于技术板块涉及核心技术更多，更能发挥公司的研发优势，这也使得技术板块的毛利率明显高于其他板块。过去几年来，该板块毛利率逐渐攀升，从 2017 年的 21.5%增加到 2020 年 28.8%， 其中 2019 年该板块贡献的毛利润高达 68%。

一方面得益于技术进步，比如海水基压裂液技术达到国际领先水平， 2021 年预计应用 15 井次以上，预计年度产值 3000 万；

另一方面得益于分包比例的下滑，以前由于技术原因不能做的业务，只能分包给其他公司来做，通过降低分包比例可以有效的降低成本，提升毛利率。

三、国际油价上涨推动钻井板块回暖

3.1 供需向好推动油价重心上移

油服行业景气度与国际油价密切相关，因为国际油价直接影响上游资本开支与钻井活跃度。

2020 年，受疫情影响，原油需求大幅萎缩，拖累国际油价进入历史低位， 全球油气公司纷纷大规模削减投资支出。据 IHS Markit 咨询公司发布的报告显示， 2020 年国际石油公司的勘探开发资本支出为 3,020 亿美元，与 2019 年相比降低 了 32%，全球油服行业整体处于低迷状态。未来几年，我们认为油价有望在 65-75 美元附近波动，主要基于以下判断：

1）OPEC 采取渐进式恢复产量，对市场供应的冲击较为有限。

虽然 7 月 18 日的欧佩克+会议就增产问题达成重要共识：一方面恢复减产量，从 2021 年 8 月开始每月增产 40 万桶/天，直到完全恢复 580 万桶/天的主动减产量。另一方面，上调产量基准，从 2022 年 5 月起，部分产油国产量配额上调合计上调 170 万桶/天， 其中沙特、俄罗斯产量基准提高 50 万桶/日，阿联酋、伊拉克、科威特产量基准分别提高 33、15、15 万桶/天。考虑到产量恢复的进度较缓慢，并且后续也会定期召开欧佩克+会议，并根据全球原油的需求恢复进度来调整减产幅度和节奏， 保证油市平衡，使得存量供应相对可控。

2）经历了去年的暴跌甚至负油价之后，对于供应端影响较大的美国页岩油开发更加审慎

，能源公司更多的是利用油价复苏来削减债务、增加股东回报，而不是增加支出以提高产量，资本纪律性增强，扩张进程有所放缓。另外，在碳中和远景之下，BP 等国际石油巨头也在加速布局战略转型，比如 BP 加大本土海上风能的投资，壳牌计划将石油产量每年减少 1~2 个百分点，并在电力和生物燃料等领域进行扩张，这使得用于上游勘探的开支遭到削弱，未来新增供应较为有限。

3）全球疫苗的注射进程逐步加快，带动经济复苏并推动原油需求

，国际货币基金组织最新发布的《世界经济展望报告》显示，全球经济增长率为 5.5%，这将推动石油需求逐步增加。根据 IEA、OPEC7 月月报，2021 年三季度全球需求环比增量预期分别为 340 万桶/日、292 万桶/日，四季度全球需求环比增量分别为 130 万桶/日、158 万桶/日，供需端的缺口仍然有望维持，对油价形成支撑。

3.2 油价上行推动钻井业务边际改善

油价上涨叠加钻井平台退役潮推动钻井平台利用率提升，进而影响平台日费率。

从过去几年油价与平台日费率的关系来看，在平台利用率大幅波动的情况下，日费率会呈现一定的相关性：

2014 年以后，油价从 100 美元/桶的历史高位大幅回调，使得上游勘探开发投入减少，平台利用率从 2014 年的 96.4%大幅下滑到 2016 年的 55.5%。与之相对， 钻井平台日费率也出现断崖式下跌。

到了 2019 年，中海油勘探力度再次加码，这也使得中海油服的设备利用率明显提升到 81.4%，同比增加 9%，带动平均日费率提升 0.1 万美元/天。

另外，能源咨询公司 Rystad Energy 评估，目前全球活跃的 213 座海上浮式钻井平台中，有 59 座可能面临拆解（或退役），相当于海上浮式钻井船队总量的 1/4。基于以上判断，未来全球钻井平台利用率有望提升，而公司得益于国内作业量的支撑， 即使在疫情爆发的 2020 年，平台利用率仍然比国际同行高 10%以上，

未来两年公司的平台利用率有望进一步提升到 85%附近，带动钻井平台日费率边际回升。

最后，油价抬升使得深海勘探业务增加，提高单价较高的半潜平台的作业天数，从而提高整体日费率。

一般而言，自升式钻井平台可自行升降，适合在浅水作业，日费率相对较低，2020 年自升式钻井平台的日费率为 7 万美元/天。而半潜式钻井平台并不像自升式钻井平台那样停留在海床上，其工作甲板坐落在巨型驳船及中空的支柱上，因此适合深水钻井工作，作业水深达到 10000 英尺，日费率较高，2020 年半潜式钻井平台日费率 18.6 万美元/天，是自升式平台的 2.7 倍。我们认为，公司未来半潜平台的利用率有望提升，提高整体日费率，主要基于以下原因：

高油价提升深海勘探经济性，国内油气增储上产的未来在海洋，而海上油气增储上产的未来在深海。

能源研究和商业情报公司 Rystad 表示，目前深水油气的盈亏平衡点已经低于美国页岩油，预计 2021 年至 2025 年，海上油气开发项目承诺数量将达到 592 个，相比 2016-2020 年期间的 355 个明显增加。

公司深海钻井技术日趋成熟

，经过多年的技术攻关和自主创新，公司相继攻克深水、高温、高压领域开发难题，形成了一整套深水油气资源勘探开发技术体系。 比如陵水 17-2 深水大气田的勘探开发中，地震数据处理方面，自主开发出针对复杂绕射多次波的衰减技术，形成了一整套浅水—坡折带—深水速度场建立技术，为陵水凹陷勘探提供了基础资料支持；固井装备技术方面，国内首套电驱固井设备和自研深水固井水泥头相继投入使用，向世界成功展示我国高端固井装备水准。

四、国内与海外双向业务打开成长空间

4.1 资本支出为国内业务保驾护航

由于中海油在国内海洋油气勘探开发中占据主导地位

，而公司是国内海洋领域最大的油田服务公司，因此绝大部分业务承接自中海油。根据主要客户销售情况来看， 前五大客户对中海油服的业绩贡献高达 85-90%，而中海油对公司营收贡献在 70- 80%附近徘徊，因此中海油的资本支出是否增长对于公司业绩影响较大。

从过去几年油价与资本支出关系来看，油价回暖将推动中海油资本支出持续增加。

2014 年以后，国际原油价格从历史高位回落，公司全面下调未来石油产量计划， 并削减用于勘探开发及生产的资本性支出，使得 2015-2016 年的勘探开发投资同 比下降 37.7%、 26%；

随着国际原油价格回升，2017-2019 年逐步回升至 497.2 亿元、 621 亿元、800 亿元，同比上升 2%、 24.9%、 28.8%；

虽然受疫情影响，2020 年投资有所下滑，但是根据中海油 2021 年经营计划，资本支出预算总额为 900-1000 亿元人民币，同比增速高达 13%—26%，其中与油服密切相关的开发和勘探占比达到 78%。

从更长的周期来看，中海油增加勘探开发支出对于国家能源安全至关重要。

随着国内陆地常规油田开发进入开发生命周期衰退期，海洋油气成为未来增储上产的主要来源，其中 2020 年，中海油国内海上原油增产 240 万吨，占三大石油公司国内增量的 80%以上，已经成为国内增储上产的主力军。根据 2019 年发布的《中国海洋石油国内勘探开发未来“七年行动计划”》，

2025 年中海油的勘探工作量和探明储量翻一番，这对于维持公司长期的工作量提供了强有力的支撑

。

4.2 战略布局推动海外业务蓬勃发展

公司具有成熟的全球服务网络，服务区域遍及 40 多个国家和地区

，与中石油、中石化等国内石油巨头以及康菲、道达尔等主要国际石油公司建立了长期稳定的客户关系。根据公司规划，未来将围绕亚太、中东、远东、欧洲、美洲、非洲六大产值贡献区，加大海外市场开拓力度，将海外收入比重从目前的 26%提升到 50%以上。

从市场占有率角度来看，此前，海外发展主要是依靠竞争力比较强的钻井板块、物探板块等，全球市场占有率不到 5%，这与公司的龙头地位严重不匹配。我们认为，

在行业洗牌以及自主技术提升的背景下，公司未来的市场占有率有望逐步攀升

。

钻井板块将从去年的行业洗牌中持续收益。

2020 年全球疫情引发油价暴跌，全球海上钻井合同大量被取消，装置和人员闲置给行业带来巨大的运营负担，导致国际海洋钻井平台巨头 Diamond Offshore Drilling、Noble Corporation、Valaris纷纷宣布破产，而公司凭借国内业务的支撑逆势扩大规模，2020 年运营管理的钻井平台数量增加 3 座达到 57 座，跃居全球首位，未来有望抢占更多市场，提升海外钻井业务规模。

技术服务板块主要得益于自主技术的提升，未来将更多的参与国际投标。

过去受到装备等因素的限制，部分进口的先进工具在国际市场的投标中往往受到限制。 随着自主技术的突破，技术服务板块对海外营收的贡献有望明显提升。其中 2020 年新签收入合同 70 个，涵盖多个技术服务项目，包括在亚太、中东和美洲等市场新获得海上电缆测井服务、海上增产设备及作业服务、海上固井工程服务、陆地修井及增产总包服务等项目，公司技术服务赢得了作业地多个国际客户认可。

五、盈利与投资建议

5.1 基本假设

油田技术板块：

受能源安全保障政策的推动，中国近海的勘探力度稳中有增，而公司依托技术优势，未来将更多的参与国际投标有望在亚太、中东和美洲等市场新获得海上增产作业服务、海上固井工程服务等更多项目。预计未来三年营收增速为 10%、22%、22%。

钻井板块：

随着国际油价持续上涨，中海油服钻井平台作业天数有望继续提升。同 时，公司在去年的行业洗牌中逆势扩大规模，运营管理的钻井平台数量跃居全球首位，未来增长空间巨大。预计未来三年营收增速为 6%、13%、13%。

船舶服务板块：

船舶事业部能够为客户提供起抛锚作业、钻井（平台）的拖航等多 种船舶作业服务，以满足作业者的不同需求。随着勘探开发项目的增加，船舶服务板块有望迎来增长空间。预计未来三年营收增速为 5%、13%、13%。

物探勘察板块：

勘察作业是增储上产的前提，中国海油“七年行动计划”以及海外 项目的增加，将为物探勘察板块带来稳定的收益。预计未来三年营收增速为 5%、 15%、15%。

5.2 盈利预测

根据上述假设，我们预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 32.4 亿、44.3 亿、 59.1 亿元，每股收益（EPS）分别为 0.7 元、0.9 元、1.2 元，对应 PE 分别为 18.1、 13.3、9.9。

估值水平与投资建议

相对估值：

考虑到公司所处赛道以及主营业务情况，我们选取了石化油服、杰瑞股份、海油工 程、海油发展 4 家上市公司作为可比公司。公司作为海洋油服行业龙头，相比同行 业其他公司具有明显的技术和成本优势，因此公司应当享有一定的估值溢价。参考 同行业公司均值，我们认为给予公司 2021 年 27 倍市盈率是合理的，对应股价为 19 元。

估值结论与投资建议

2021-2023 年公司归母净利润分别为 32.4 亿、44.3 亿、59.1 亿元，每股收益（EPS） 分别为 0.7 元、0.9 元、1.2 元，对应 PE 分别为 18.1、13.3、9.9。根据估值，公司合理股价为 19 元，目前的股价有所低估。考虑到公司的龙头地位，未来随着中海油资本开支增加以及海外业务拓展，公司业绩仍有较大的成长空间。

风险提示

国际油价大幅下跌的风险

，市场对油服公司的需求受到国际油价的直接影响。如果油价持续低迷，可能会影响油气公司的勘探开发投资，对公司的作业量将造成不利影响。

行业竞争加剧风险

，国内油气勘探权力逐步放开，油服行业面临国企、民企和外企 的竞争。凭借着经营灵活性以及市场化机制，民营企业的竞争力大幅提升，越来越 多的民营企业开始涉足油服行业，行业竞争加剧。

台风以及海啸等自然灾害风险

，油服公司主要业务在海上，面临着恶劣的海洋环境， 比如台风，海啸、海冰等自灾害可能会对海上作业的正常进行造成不利影响，严重时会导致公司财产和人员伤亡。

原油泄漏引发的污染风险

，海上油气开发有一定的泄露风险，公司已按规定取得了相关业务的安全生产许可证，并已按照行业标准及实际生产运行情况制定了一系列安全生产管理制度，但仍然面临发生安全生产事故的风险，进而可能对公司生产经营造成影响。

报告出品方：

申港证券研究所

分析师：

曹旭特

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