从2014到2015年，新三板挂牌公司从1000多家飙升到5000多家，新三板壳资源的价格也从2014年的几百万元攀升到现在的2000万元左右，期间最火的一段时间，新三板壳资源曾经到过3000万左右。

以当前行情为例：“北京互联网壳，2014年挂牌，1000万股以下，10个以下股东，40%流通股，半年内股份可全部解禁，价格2300万，200万居间费”“江西IT壳，2015年以前挂牌，股本1000万以下，股东10人，股东行动一致人，净壳转让，无国有股份，壳费2200万，居间费200万。”上面两个壳资源均为截至发稿时最新壳资源报价。

本文通过查阅网络相关信息、对资深投行人士进行访谈、并结合笔者资本市场经验，试图对新三板壳资源各方面的脉络做一个全面的梳理。

一、什么是借壳上市？

借壳上市，又称反向收购，是指非上市公司通过反向收购上市公司达到变相上市的目的。举个典型的例子，有A上市公司与B非上市公司，A公司原有2000万股，A公司向B公司股东增发8000万股收购B公司，收购完成后B公司原股东持有A公司80%股份，B公司原股东成为A公司实际控制人。

公司借壳上市的动机有为了规避IPO的排队、或者是公司有部分瑕疵无法通过挂牌/IPO标准，只能通过借壳上市曲线救国等原因。

总的来说，企业借壳新三板一般通过以下两种操作方式：第一种是通过收购新三板企业股权的方式取得控制权，再用资产+增发股权买入新资产，反向并购借壳，原有资产在此方案中被置出；第二种是，买方通过参与挂牌公司的增发，注入现金，获得公司控股权，然后出售旧资产，购入新资产。

二、从监管现状说起

全国股转公司曾明确表态，不支持企业借壳挂牌，会在审查上防止监管套利。2015年11月24日，股转公司副总经理隋强在新闻发布会上呼吁，市场不必担心排队问题。他表示，目前平均新三板挂牌审查时间为38个工作日，接下来股转公司还将明确和管控各审查环节时限，提高审查效率。

当下的现状是，新三板的资产重组若满足借壳定义(自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额达到上市公司前一个会计年度资产总额的100%以上。——《并购重组管理办法》)，则股转公司会以挂牌标准对重组标的进行审核，从这方面来说，买壳对于买者来说实质上的便利并不算多。

但是，在实际操作中，中介机构可以规避上述规定。正常做法是：“控制权变更”与“置入资产超过上市公司前一年资产规模的100%”两条标准中规避任一即可。一个比较典型的做法是先通过现金收购股权实现控制权变更，再慢慢将资产装入壳公司。

再者，按照当前现状，虽然股转系统对满足借壳定义的交易以挂牌标准进行审核，但实际上股转系统确实会在尺度上有着明显的放宽。

三、新三板企业借壳动机

正如前文所述，若满足借壳定义，实际上新三板企业的借壳上市仍按照挂牌标准进行审核。那么，为何新三板壳资源仍有那么高价值？

首先，股转系统明确表态不欢迎借壳大约是在2015年中，而在此之前的一段时间里，许多公司都可以通过借壳上市获得挂牌新三板的捷径，例如行业很可能通不过挂牌审批的P2P公司，还有成立未满2年的优质新兴公司等，这些公司在此前确实可以通过借壳上市绕过审批，但目前股转系统系统已经明确将借壳上市的公司按照挂牌标准进行审核，且类金融企业现在都无法挂牌新三板，因此这部分企业的上市之路已被堵死。

另外有一部分公司存在历史沿革存在瑕疵、所在行业不被新三板所接受、有外资架构的优质企业等特点，这部分企业的共同点是存在部分瑕疵但不大。例如笔者接触过的一个项目，项目本身非常优秀，但其企业前身是国有企业，十年前前任股东将企业从国家将运营不善的该部分资产收购，时间已经过去很久，让国资委出具当时不存在国有资产流失情况的函也缺乏评估报告等定价依据，无法挂牌，但通过重大资产收购等方式曲线上市确是可行。

四、什么指标能表示壳资源的好坏？

正如上面所举的例子“北京互联网壳，2014年挂牌，1000万股以下，10个以下股东，40%流通股，半年内股份可全部解禁，价格2300万，200万居间费。”通常来讲，壳资源的好坏以以下几个指标为代表：

1.股本大小

在壳公司市值确定的前提下，股本越小越好。例如一个6亿市值的公司，1亿股本6元股价要优于6亿股本1元股价。虽然股本大小对于重组后股比及估值并无实质影响，但小股本意味着重组后每股收益高，每股指标较为靓丽。再者而言，股本大小也决定后续资本运作的空间，小股本高股价对于后续经营压力较小，后续发股融资空间也大。

2.市值大小

市值大小这一指标对发行股份购买资产这一方法上市的标的影响较大，因为对于借壳方而言，最大的成本在于借壳后权益被原有上市公司的分享与摊薄。借壳方重组后的股权比例取决于自身估值大小和上市公司市值。通常而言，借壳方资产体量即交易评估值客观的，市场借壳的评估基本都是在8-12倍PE左右，天下人皆知。壳公司市值越小，重组后借壳方股东占比越高，后续上市后分享市值财富越多，股本融资空间也就越大。简单举例子，某借壳企业利润为2亿元，借壳估值为20亿元。若壳市值为10亿元采用增发方式借壳操作后，借壳企业全体股东占比就是66.6%。若壳公司市值为30亿元，则重组完成后股比仅为40%。若借壳资产后续资本市场能支撑30倍估值则重组后上市公司总市值为60亿元，借壳后股比大小直接决定了借壳方重组后的市值财富是40亿元还是24亿元。

但若标的资产为净壳交易，则市值大小影响不大。净壳指的是壳公司将原有资产全部撤出壳公司，这样新公司不必为隐性负债或原资产亏损等问题担心，这种交易一般喊价即壳价值，跟原市值关系不大。

3.股东人数

新三板许多公司股东人数不足10人，因为借壳上市这种交易需要得到壳公司大部分股东支持，所以股东人数越少则问题越容易解决。壳公司若股东人数有四五十名，与所有在册股东谈判都是一件很麻烦的事。

4.股份解禁

根据规定，股份公司成立起(股改)一年内，发起人不得转让其所持有股份；公司实际控制人自挂牌起“两年三批”解除限售，也即挂牌之日解除三分之一，再于挂牌满一、二年分别解除三分之一股权限售。若限售的股份要转让，一般通过协议质押等方式等进行实质上的转让，但名义上股份仍属于原股东，这部分名存实亡的股份若要进行后续资本运作，仍会有着不小的麻烦。

5.壳是否干净

壳是否干净有两个层面的含义，首先是有没有或有负债或者风险，其次是能否顺利实现剥离。通常而言，壳公司准备放弃控制权接受被重组，多是源于自身经营困难。需要借壳方来拯救危机局面。壳公司的或有负债风险也是必须要关注的，明枪易躲暗箭难防。最干净是央企重组下属上市公司腾出来的壳，国企没有为非作歹的内在驱动，同时也有强大的母公司作后盾，或有负债的保证和净壳剥离都没啥大问题。其次是经过破产重组的壳，通过司法手段保证了或有负债的隔离与消灭。干净的壳另外也指可以实现净壳剥离的壳。多数借壳方希望能够拿到所谓无资产负债、无业务和无人员的“净壳”。

6.能否迁址

能否迁址也是借壳交易中借壳方非常关注的，尽管从投行角度而言，公司的注册地址没那么重要。目前上市公司注册地、办公司和核心资产所在地不在相同地域的非常多。但是对于企业或者所在地政府而言，这是个脸面问题。很多借壳企业受到当地政府的各种支持，市长非常希望能够给当地增加一家上市公司作为政绩，因此借壳后更换公司注册地址在实际操作中很容易受到当地政府的阻碍，当然北上广深这种存在大量上市公司的城市不在此列。

总而言之，新三板壳资源价格经历了一起一落，从最高的三千多万降到现在的两千万，市场正在逐步冷却，现在实际成交的三板借壳案例也越来越少。笔者认为随着三板退市制度的逐渐推行与制度的逐步完善，壳资源的价格应该还会继续下滑，当然壳资源的市场会一直存在下去，毕竟壳资源从来都有它存在的意义。

OGP

上海光学影像测量机厂家

影像仪器ogp

影像测量测试仪