2010-2012 年三年熊市， 背后主导逻辑分别是政策调控、经济滞涨、 业绩衰退。 1) 2010 年是全国层面地产调控 元年， 尽管年中经济仍呈现一定韧性， 但地产调控和年末通胀升温主导了市场下跌； 2) 2011 年通胀高企， 经济增速 下降， 经济呈现滞涨特征，货币政策持续收缩，导致市场单边下跌； 3) 2012 年的主旋律是经济衰退， 年初稳增长政 策预期阶段性支撑市场， 年中确认业绩大幅下行， 年末放松地产等稳增长政策推动市场反弹。

从行业市场表现来看， 熊市中市场表现较差的行业总是相似的，但表现突出的行业则各有各的原因。 2010-2012 年熊市中“电子、食品饮料、医药”是表现最为突出的三大行业， 其中电子核心逻辑是苹果产业链订单爆发， 食品饮 料和医药则是业绩稳定的防守属性。需要指出的是， 2011 年双信封模式推广下药品降价导致医药行情表现较差。2012 年底白酒塑化剂事件导致食品饮料行情表现较差。

2010 年市场行情主要分为三个阶段。第一个阶段是国家层面首次进行全面房地产调控， 上半年市场持续回落； 第 二个阶段是美联储 QE2 预期升温叠加国内经济数据较强，A 股在当年 7-11 月进入反弹阶段； 第三个阶段是通胀压力抬 头，央行收紧货币政策导致年底市场再次回落。

2010 年市场主要矛盾是房地产政策和货币政策的变化， 而企业盈利则具有一定韧性。年初至6 月份， 市场受地产 政策压制， 持续回落。 三季度美联储 QE2 预期升温， PMI 指数持续回升，企业营收同比表现突出， 市场触底反弹。 四 季度通胀压力渐起， 货币政策缩紧步伐加快，市场下行。

从行业表现来看， 电子受益于苹果产业链涨幅明显， 食品饮料和医药等防守板块表现也较为突出， 金融地产等受 地产调控政策冲击的行业跌幅居前。

2011 年市场行情呈现明显先扬后抑、大幅下跌特征。 2011 年是十二五开局之年， 1-4 月市场在两会政策红利预期 之下呈现阶段性上涨，但此后随着通胀持续升温，央行不断收紧货币政策，经济增长同时在持续下行，滞涨特征明显。 当年 5 月后市场呈现戴维斯双杀式的单边下跌行情。

2011 年市场主要矛盾是经济滞胀下的戴维斯双杀。 2011 年我国经济增长指标几乎全部下滑，但全球大宗商品高 涨带动国内通胀水平明显抬升。 2011 年政策着力于打击通胀， 货币政策持续收紧。行业表现来看， 2011 年所有行业无一幸免， 整体大幅下跌， 但银行和食品饮料等具有防守属性板块跌幅最小。

2012 年的市场行情可分为三个阶段。 1 月-5 月份， 政策预期与基本面对抗， 市场在政策预期主导下走出一波反弹 行情。 6 月-9 月份， 经济基本面的全面下滑主导下市场单边下跌。 10 月-12 月份， 地产等政策放松， 悲观预期修复下 市场开始反弹。

2012 年市场核心矛盾是企业盈利大幅下行。 2012 年全 A 上市公司企业盈利大幅下滑，即使央行持续降准降息， 在地产调控政策没有明显放松之前， 市场对经济和业绩的悲观预期难以扭转。因此， 在年底地产等政策放松后， 市场 悲观预期才开始扭转。

从行业表现来看， 前三季度市场下跌阶段， 消费板块相对抗跌， 金融地产年末在政策催化下大涨

前言：2010-2012年三年熊市的缘由

2010-2012 年三年熊市，背后主导逻辑分别是政策调控、经济滞涨、业绩衰退。

2010 年是全国层面地产调控元年， 尽管年中经济仍呈现一定韧性，但地产调控和年末通 胀升温主导了市场下跌。

2011 年通胀高企，经济增速下降， 经济呈现滞涨特征，货币政策持续收缩， 导致市场单 边下跌。

2012 年的主旋律是经济衰退， 年初稳增长政策预期阶段性支撑市场， 年中确认业绩大幅 下行， 年末放松地产等稳增长政策推动市场反弹。从行业市场表现来看， 熊市中市场表现较差的行业总是相似的， 但表现突出的行业则各有 各的原因。 2010-2012 年行情主线主要集中在 “苹果产业链”“喝酒吃药” 两大领域。

2010-2012 年熊市中“电子、食品饮料、医药”是表现最为突出的三大行业， 其中电子核 心逻辑是苹果产业链订单爆发，食品饮料和医药则是业绩稳定的防守属性。需要指出的是， 2011 年双信封模式推广下药品降价导致医药行情表现较差。 2012 年底白酒塑化剂事件导 致食品饮料行情表现较差。

一 2010年：地产调控元年，通胀压力初现

1.1 市场行情走势一波三折

2010 年市场行情主要分为三个阶段。第一个阶段是国家层面首次进行全面房地产调控，上半年市场持续回落；第二个阶段是美联储 QE2 预期升温叠加国内经济数据较强，A 股在当年 7-11 月进入反弹阶段；第三个阶段是通胀压力抬头，央行收紧货币政策导致年底市场再次回落。

1.2 核心矛盾是地产和货币政策变化

2010 年市场主要矛盾是房地产政策和货币政策的变化，而企业盈利则具有一定韧性。年初至 6 月份，二套房首付比例提升、取消三套房贷、实行差别化住房信贷政策等楼市调控措施连续推出，市场受政策压制，持续回落。三季度美联储 QE2 预期升温，PMI 指数持续回升，企业营收同比表现突出，市场触底反弹。但四季度通胀压力渐起，货币政策紧缩步伐加快，市场进一步下行。总的来看，2010 年经济复苏强劲，企业业绩韧性强，市场估值主要受政策压制。

1.3 电子是进攻，消费是防守

从行业表现来看，电子、食品饮料和医药生物板块涨幅居前，金融地产、钢铁板块跌幅居

前。具体而言，1）电子行业市场表现较好主要受益于 iPhone4 的发布，iPhone 的出货量增长迅猛，带来了电子行业上下游产业链的繁荣；2）食品和医药为代表的消费品行业表现同样亮眼，主要受益于 2010 年经济增长韧性之下，居民人均收入不断增加提高了居民的消费能力。与此同时，1）金融地产行业大幅下跌主要受地产政策和货币政策收紧影响，2010 年是全国性地产调控元年，此外年度通胀升温，央行年内加息 0.5%，存款准备金率上调六次共计 3%；2）钢铁板块表现较差一是因为产品价格低位震荡，二是原材料铁矿石成本一路走高，企业利润严重下滑。

二、2011年：滞胀下的戴维斯双杀

2.1 市场行情大幅下行

2011 年市场行情呈现明显先扬后抑、大幅下跌特征。2011 年是十二五开局之年，1-4 月市场在两会政策红利预期之下呈现阶段性上涨，但此后随着通胀持续升温，央行不断收紧货币政策，经济增长同时在持续下行，滞涨特征明显。当年 5 月后市场呈现戴维斯双杀式的单边下跌行情。

2.2 核心矛盾是经济滞涨

2011 年市场主要矛盾是经济滞胀下的戴维斯双杀。2011 年我国经济增长指标几乎全部下滑，但全球大宗商品高涨带动国内通胀水平明显抬升。2011 年政策着力于打击通胀，央行共 6 次上调存款准备金率、3 次上调存贷款基准利率。A 股市场在 2011 年滞涨的环境下呈现典型的戴维斯双击特征。

2.3 防守板块少跌为赢

行业表现来看，2011 年所有行业无一幸免，整体大幅下跌，但银行和食品饮料等具有防守属性板块跌幅最小。

三、2012年：政策预期对抗经济衰退，难逃下跌周期

3.1 市场呈现 N 型走势

2012 年的市场行情可分为三个阶段。1 月-5 月份，经济下行压力之下，政策预期与基本面对抗，市场在政策预期主导下走出一波反弹行情。6 月-9 月份，经济基本面的全面下滑主导下市场单边下跌。10 月-12 月份，地产等政策放松，悲观预期修复下市场开始反弹。

3.2 核心矛盾是盈利大幅下行

2012 年市场核心矛盾是企业盈利大幅下行。2012 年全 A 上市公司企业盈利大幅下滑，这是主导市场单边下行的核心因素。即使央行持续降准降息，在地产调控政策没有明显放松之前，市场对经济和业绩的悲观预期难以扭转。因此，在年底地产等政策放松后，市场悲观预期才开始扭转。

3.3 消费抗跌，金融地产年末反击

从行业表现来看，地产全年大涨，金融年末在政策催化下迎来行情，而消费行业相对抗跌。2012 年地产收紧政策边际有所放松，全年涨幅达 34.99%。在整个经济衰退下行周期，消费行业整体表现较好，相对抗跌，其中医药全年涨 10.33%，食饮跌-1.3%。在此前食品饮料全年最高涨幅达到 29.13%。而年末受酒鬼酒塑化剂事件影响，消费行业整体受到影响，白酒行业更是转向大跌。

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