（报告作者：国泰君安分析师 王大霁、廖静池、王子翌）

完整的跨市场权益资产比较研究由基本面和交易面构成，推荐中长期配置者以前者为主后者为辅。CN 和 HK 宏观友好度评分指标对比显示港股中期的基本面修复空间更大、后劲更足，对港股关注度和相对配置比例已在提升；近期恒生 AH 溢价率指数显著回落，短期 A 股有相对于基本面的补涨需求，港股有相对于基本面的整固需求。

1. 复盘：长期看 A 股更具成长性，但港股会阶段性跑赢

1.1. A 股 05 年来显著跑赢港股，夏普比更优

05 年来全 A 指数上涨超 6 倍，恒生指数上涨仅 43%，大陆资本市场具 有更强的成长能力。同期全 A 指数平均年化波动率约 29%，平均年化收 益率 16%，夏普比 0.56（均以月频数据计算）；恒指平均年化波动率约 22%，平均年化收益率 5%，夏普比 0.23，相对较弱。港股通指数 （h50069.CSI）自 2015 年有数据以来表现仅略好于恒生指数，两者趋势 基本一致。

1.2. 港股会阶段性跑赢，因此存在跨市场轮动配置机会

05 年恒指相对于全 A 指数的超额收益围绕 0 轴宽幅震荡，超额负收益 占比更大，但超额正收益也会不时出现，例如 2016-2018 年、2013 年、 2008 年。

1.3. 恒指和港股通指数收益率趋势高度一致，后者偶尔略强

港股通是内地投资参与港股市场的重要媒介，港股通指数数据始于 2015 年 Q4，样本数量较少。好在港股通月度收益率的 12 期均线和恒指的月 度收益率 12 期均线波动基本完全一致（相关性 0.96，港股通偶尔略强）。 在进行较长周期的分析时，完全可以用样本数量更大的恒指代替港股通 指数来寻找中长期规律。

2. A 股基本面：浓缩为 CN 宏观友好度评分指标

2.1. 从三周期嵌套模型中提炼出基本面中长线综合指标

股市是经济的晴雨表，牛熊转换具有一定的规律性，其背后是三种周期 力量的互动。三种周期指美林周期、库存周期和金融周期，同属于短周 期范畴（相对于产能周期、地产周期、康波周期而言），对于二级市场 投资者具有更为实际的分析价值。

为简化分析，从三种周期中提炼出三种宏观压力指标，其中（1）美林 周期对应“滞胀指标”（由综合通胀减 PMI 得到），指标越高代表经济类 滞胀风险越大，政策面临两难；（2）库存周期对应“滞销指标”（由 PMI 库存减 PMI 生产得到），指标越高代表企业去库存难度越大，传统经济 承压；（3）金融周期对应“货币缺口指标”（由社融同比除以 M2 同比得 到），越高代表社会上流动性供不应求，利率趋升。

为反映宏观状态的全貌，将中国的三种宏观压力指标以加权平均的方式 整合成为“CN 宏观综合压力指标”并逆序（分位数）处理得到相应的“CN 宏观友好度评分”，其取值范围介于 0-100 之间。注：三种宏观压力指标 的最优权重依次分别为 20%、50%和 30%，比较符合经济学逻辑。

对于 A 股的 12 个月滚动月均收益率，CN 宏观友好度评分指标具有较强 的解释力（06 年来两者相关性 0.66）。截至 2022 年 12 月，CN 宏观友好 度评分回升至中枢上方，主要贡献来自于美林周期和库存周期的改善， 以及绝对位置仍偏宽松的金融周期。

作为综合性指标，理论上 CN 宏观友好度评分不仅可以解释实体经济景 气拉动的 A 股牛市也可以解释流动性驱动的 A 股牛市。例如对于库存周 期难以很好解释的 15 年前后的流动性牛市，该指标也能较好地通过金 融周期部分进行理解。

宏观友好度评分作为一种另类指标，其初衷是将宏观逻辑进行显性化表 达，使研究具有简明扼要、主动结合定量的特点。和常用的震荡型技术 分析指标使用方法类似，宏观友好度评分指标位置较高且向上趋势明显 时，股票作为风险资产就具有更高的吸引力（及预期回报率），可以相 应保持较高的基础仓位，反之反是。

2.2. 从风险偏好角度理解近期市场和基本面的阶段性背离

当然，股市是个非常复杂的体系，基本面（宏观周期）可以解释大方向 但无法解释全部波动。例如，22 年四季度 A 股的疲软表现和 CN 宏观友 好度的回升形成阶段性背离，主要是投资者风险偏好下降形成的拖累。 情绪的波动难以预判，但长期而言价格总会向价值回归。随着政策风向 改变，风险偏好逐渐改善，23 年年初以来，A 股的表现正逐步跟上 CN 宏观友好度评分的上行趋势，预计这个过程还将持续，甚至出现加速。

3. 港股基本面：浓缩为 HK 宏观友好度评分指标

3.1. 港股的特殊性使得 CN 宏观友好度评分解释力不足

由于港股市场在投资者结构、金融环境等方面的特殊性，适用于 A 股的 CN 宏观友好度评分对恒指却显得解释力不足（同期相关性系数 0.45）， 故有必要对其进行改良、完善。为便于区分概念，将改良后适用于港股 的宏观友好度评分指标称为 HK 宏观友好度评分。

3.2. 港股的分子端紧跟中国库存周期，分母端紧跟美国金融周期

究其原因，一方面中国公司（主要包括 H 股和红筹股）是香港特区股票 市场核心组成部分；从重要指数角度看，恒生中国企业指数（亦简称 H 股指数）截至 11 月底总市值 22.2 万亿港元，恒生指数总市值 26.7 万亿 港元，两者比值高达 0.83；H股和红筹股公司大部分业务收入来自中国， 利润水平和中国经济紧密相连。另一方面，行业分布上，金融、可选消 费、房地产、能源等行业权重排名较高，传统经济权重合计超过 80%； 这使得恒指盈利水平和中国库存周期密切相关，具有较强的顺周期性。

同时，作为老牌的自由贸易港和国际金融中心，香港特区的金融环境具 有特殊性。一方面在联系汇率制下，特区的货币政策对美联储总体亦步 亦趋；22 年以来香港特区贴现窗口隔夜利率跟随美国联邦基金利率累计 上调超过 400bp。另一方面，外资在港股中扮演着重要角色，此类资金 的参考融资成本（即 DCF 的折现率）跟美债收益率密切相关；据港交所 《现货市场交易研究调查 2020》统计，20 年香港特区本地投资者和外 地投资者交易金额占比分别约六成和四成；在中外地投资者中，亚洲和 欧美投资者交易占比相当，均接近 48%，外资依然是港股重要的定价力 量。总体上，港股面对的流动性环境和 A 股市场迥异，和美国金融周期 相关性较高。

2022 年前三季度，美联储开始快速升息，而中国央行维持稳健偏松态度，中美金融周期差异巨大；总体上美国金融周期友好度低于中国，使得恒指该阶段表现明显弱于全 A 指数。

3.3. 中国库存周期叠加美国金融周期得到 HK 宏观友好度评分指标

（1）中国库存周期方面，沿用前文做法，对 PMI 库存项和 PMI 生产项 之差做滤波和平滑处理后得到滞销指标，代表工业企业去库存的平均难 度；将其分位数作为中国库存周期友好度评分，指标越高说明传统经济 越景气。

（2）美国金融周期方面，在比较多种方式后选择以实际利率为准进行 分析。相比名义利率它能更好地反映货币当局的态度和紧缩力度，以及 全球投资者面对的机会成本。具体上，对 10Y 美债实际利率做滤波和平 滑处理后得到美国金融压力指标，代表美联储鹰派程度，将其分位数作 为美国金融周期好度评分。评分越高说明美联储偏鸽派，美元资金面越 宽松，在港外资的资金成本相应越低；反之评分越低说明美联储偏鹰派， 美元资金面越紧缩，在港外资的资金成本相应越高。

目前情况是，中国库存周期友好度评分已触底回升，只是初期上升速度 和高度有限，过程不算平顺；美国金融周期友好度持续回落，创金融危 机以来最差水平，但目前斜率有所降低。尽管美联储尚未转鸽派，但市 场预期已经发生变化。在 DDM 框架的视角上，港股已经走出分子、分 母端双杀的至暗时刻，双击有望在 23 年上半年到来。

以 2:1 的比例将中国库存周期友好度评分和美国金融周期友好度评分进 行加权即可合成 HK 宏观友好度评分，该指标和恒指 12 个月移动平均收 益率相关性接近 0.67，解释力得到明显提升；和 CN 的宏观友好度评分 指标对万得全 A 指数表现的解释力基本等量齐观。

3.4. 如何理解近期港股相对基本面的抢跑现象

11 月以来港股表现强势，恒生滚动 12 个月收益率曲线 V 型反转，市场 反弹节奏领先于 HK 宏观友好度评分曲线。可以理解为港股在极低估值 水平的条件下，外资风险偏好随着政策预期的改善而上行，带来港股第 一波填坑式超跌反弹。在历史上，市场和基本面的阶段性背离时有发生， 但最终两者均趋于同步。一种可能的形式是未来一段时间恒生指数通过 震荡整固，使得 HK 宏观友好度评分曲线逐渐追上滚动 12 个月收益率均线。

4. 基本面对比：宏观友好度评分之差较好地解释了两市强弱

4.1. HK-CN 宏观友好度之差与港股滚动超额收益率正相关

历史数据中，HK 宏观友好度评分和 CN 宏观友好度评分之差与恒生指数相对全 A 指数月超额收益率的 12 月移动平均之间存在较强的正相关性（07 年来的系数为 0.57），说明综合的基本面差异能解释大部分跨市场表现的差异，也意味着根据宏观一致预期数据外推 HK-CN 宏观友好度评分差异对预判 A 股和港股的预期收益率差异具有一定可行性。

4.2. 近期的背离原因及未来的可能情景

22 年 11 月以来，恒生指数相对于全 A 的超额收益率见底后快速回升， 领先于 HK-CN 宏观友好度评分（之差）的拐点（类似的情景其实在 2015 年也发生过一次）。对此可以从几个方面对背离进行理解：首先是港股 的估值水平过低，开始对利空钝化；其次是 A 股主要投资者的风险偏好 回升慢于港股主要投资者的风险偏好回升；最后是月度宏观数据，尤其是滤波处理后的月度宏观数据相对于高频数据和投资者预期变动的滞后性。

预计 HK-CN 宏观友好度评分之差将在 23 年上半年出现拐点，相应地， 恒生指数对全 A 的超额收益率均线有两种可能的走法：其一，恒生指数 对全 A 的超额收益率均线先下再上；其二，恒生指数对全 A 的超额收益 率均线先横再上。考虑港股的估值水平，在无超预期外部冲击的环境下， 第二种情景可能性更大。

5. 基本面对比展望：23 年两者均向上，港股后劲更足

5.1. CN 宏观友好度评分展望：中枢之上继续减速回升

（1）库存周期方面，主观逻辑上，随着宽信用政策（地产相关）和扩 内需政策（防疫相关）逐渐起效，生产和消费恢复，库存水平下降，库 存周期将更为确定地步入被动去库存阶段，直至进入主动加库存阶段， 滞销指标预计较为流畅地回落，库存周期变得更友好。定量数据上，赖 以计算滞销指标的 PMI 库存和 PMI 生产无法获得有效预期数据，甚至 工业企业产成品存货同比数据也没有预期数据。好在 PPI 对库存水平存 在显著的领先性，可加以利用以窥库存周期的大概。

据测算，09 年来滞 后4个月的PPI 同比和工业企业产成品存货同比之间的相关性接近0.65。 根据 PPI 未来 12 个月的一致预期数据以及上述领先相关性，可以判断库 存水平大约将在三季度见底，库存周期进入主动补库存阶段。鉴于一致 预期 PPI 见底后的回升斜率明显低于 16 年，预示着本轮主动加库存的力 度相对较弱，难以形成明显过热。

（2）美林周期方面，政策呵护及低基数下，23 年季度 GDP 增速将持续 回升到较高水平，全年预计增长 5.1%，这意味着与之高度相关的 PMI 均线（及景气因子）将持续恢复性上行。同时，目前一致预期 PPI 年中 做底，全年同比 0.2%，CPI 整体温和上行，全年同比 2.3%；综合通胀 水平（通胀因子）将继续回落直到触底回升。上半年景气因子回升伴随 通胀因子回落，下半年景气因子继续回升但通胀因子开始见底回升，全 年滞胀指标预计“减速回落”，美林周期相比 22 年总体改善，以复苏象限为主。

（3）金融周期方面，货币缺口指标的计算需要 M2 和社融存量同比数据， 其中 M2 同比的一致预期数据可从 Wind 导出，但社融的存量同比预测 数据无法从公开渠道直接获得。考虑人民币贷款同比增速预测数据易得， 其和社融存量同比增速间具有中强的正相关性（0.5 左右），且人民币贷 款同比理论上更能反应实体经济融资需求、对投资者预期的实际影响力 更大，可直接基于人民币贷款同比一致预期数据推导未来一年的社融同 比大致增速，从而将货币缺口指标向后推演 12 个月。预计 23 年社融存 量和 M2 同比增速均介于 9.5%到 10%之间，两者差距明显收敛，货币缺 口指标见底回升（具体先上后稳，年平均 1 左右），这意味着金融周期 将不再那么宽松，但紧缩程度亦有限（远不及 16-17 年）。

综合而言，预计滞销指标加速回落，滞胀指标减速回落，货币缺口指标 先升后稳，即三个周期中有两个总体改善，一个总体恶化。定性预判， CN 宏观友好度评分指标将继续减速回升至接近 2014 年的水平（接近 70 分），A 股所面临的宏观环境是比较友好的。

5.2. HK 宏观友好度评分展望：历史低位加速反弹

中国库存周期方面如前所述，预计 23 年滞销指标匀速回落，对应库存 周期友好度水平匀速回升。

美国金融周期方面，受益于核心通胀不及预期，美联储加息节奏预期放 缓等因素，未经滤波处理的 10Y 美债实际利率 11 月以来已经走弱，导 致诸多对其敏感的资产价格出现反弹，以黄金和港股为典型。12 月美国 CPI 回落到6.5%的水平，市场不断调低美联储紧缩政策持续时间的预期， 尽管美联储官员依然保持鹰派言论。

关于如何预判美国实际利率的中期趋势是一个单独的话题，报告《美债 实际利率中期向下拐点将于春季确认——基于一个领先指标》（2022 年 11 月）站在美联储目标函数的角度，从就业、通胀、景气和期限利差四 个角度定量评估美联储的紧缩动力（美联储紧缩动力评分）。其结论是： “美国实际收益率目前已进入顶部区间，其中期向下拐点有望于 23 年一 季度末得到确认，利好价格此前受其压制的大类资产，如 A 股、人民币 和 COMEX 黄金等”。

简言之，目前美国失业率见底，景气继续下滑，期限利差继续倒挂，通 胀率低于预期。降低美联储紧缩动力的四个要素已经齐备，预计美联储 在继续观察一段时间的数据后就可能逐渐改变立场，其一旦改变就会有 很强的持续性，23 年美国的金融周期友好度将触底回升。

HK 宏观友好度评分指标正处于大级别向上拐点形成的过程中，在分子 端和分母端的双击加持下，定性判断指标向上均值回归空间很大。从宏 观基本面角度看，港股在中长期具有很高配置价值，值得高度重视（年 初以来市场继续交易这个预期）。

5.3. A 股短期或有补涨需求，港股中期后劲更足

中期而言，基于宏观好度评分指标的位置和预期走向，看好中国权益资 产的潜在收益，建议高配。其中，考虑 HK 宏观友好度评分指标的拐点 初现，上行速度空间和上行空间大于 CN 宏观友好度评分指标，港股向 上弹性将超过 A 股，建议投资者逐渐增加配置比例（国内投资者对港股 配置比例长期偏低）。

短期而言，A 股跑输港股，风险偏好提升落后于基本面改善，指数相对 于指标积压了一定补涨需求；港股短期涨幅偏大，市场的步伐超过了基 本面，有可能通过震荡整理方式等待基本面数据验证。如此，HK-CN 宏 观友好度评分之差和港股对 A 股超额收益率均线之间的背离就可以得 到修复。

6. 交易面：以 AH 溢价率等指标辅助跨市场择时

6.1. 恒生 AH 股溢价指数自 2007 年公布，围绕 120 波动

股市的长期趋势由基本面决定，但其短期波动则受到其他因素的影响， 例如投资者情绪、交易规则、筹码结构等。因此市场交易的信息也有重 要研究价值。在 A 股和港股择时领域，AH 溢价率指标有效性突出。

恒生 AH 股溢价指数（代码：HSAHP.HI）由香港恒生指数有限公司于 2007 年正式发布，反映在内地和香港两地同时上市的股票的价格差异。 该指数根据纳入成份股的 A 股及 H 股的流通市值，计算出 A 股相对 H 股的加权平均溢价。指数走高，代表 A 股相对 H 股越贵，指数走低，代 表 A 股相对 H 股越便宜。基于一些因素，A 股相对于 H 股长期存在溢 价现象，导致指标大部分时间高于 100。显然 AH 溢价率指标和港股（恒 生指数和港股通）相对全 A 的超额收益率高度负相关。

6.2. 采用“150/130”择时策略的 AH 模拟组合获得一定超额收益

业内人士从投资实践中总结出一些行之有效的交易经验，即在恒生 AH 溢价指数高于 150 时增配港股，低于 130 时减配港股。

据此设计一个简单的月频“AH 模拟组合”以测试其效果，规则如下：若 某月底恒生 AH 溢价指数>150，则下月港股（恒指为代表）仓位 100%； 若某月底恒生 AH 溢价指数<130，则下月港股（恒指为代表）仓位 0%； 否则港股仓位 50%（全 A 指数仓位 50%）。结果是，2005 年以来，AH 模拟组合累计上涨8.5倍，全A指数累计上涨6.6倍，恒指累计上涨47%。

联系目前实际情况，由于港股四季度以来的强势反弹，恒生 AH 溢价指 数到春节后已经回落到 130 一线。因此，尽管看好港股的中期反弹空间 和超额收益，但从短期交易角度，目前并不是最好的增配时机（指港股 相对仓位），投资者可以等待恒生 AH 溢价指数回升到 140 附近（140 是 130 和 150 间的中位数）时再进行加仓港股操作。至于溢价率指标回升 的可能情景，存在多种可能组合，其中 A 股补涨+港股震荡整固的概率 更大一些。

6.3. 来自两市指数弹性差异的额外线索

参照历史上 HK 宏观友好度与 CN 宏观友好度同步推动港股与 A 股上涨 的相似情形，港股弹性将略高于 A股：港股的涨幅平均是 A股的 1.2 倍， 指数振幅平均为 A 股的 1.3 倍。本轮股市上涨行情由 HK 宏观友好度与 CN 宏观友好度同时好转推动，理论上港股涨幅将达到 A 股涨幅的约 1.2 倍。事实上，从 2022 年 12 月 22 日至 2023 年 1 月 31 日统计本轮上涨 行情，全 A 指数上涨 8.64%，而恒生指数上涨 10.99%，为前者涨幅的 1.27 倍，港股的较高弹性已经充分反映。

6.4. 基于两市主要指数相关性的引申思考

我们分别以指数与滚动收益率的角度来探究恒生指数和上证 50、A50、 恒生科技、创业板指和 wind 全 A 指数的相关性。从指数角度看，恒生 指数与上证 50 指数的相关性最强，相关系数达到 0.78，富时中国 A50 与 wind 全 A 指数与恒生指数的相关性均为 0.77。恒生科技指数与上证 A50、富时中国 A50 指数相关性最强，相关系数达到 0.80。

从滚动收益率（12MA）角度看，恒生指数与上证 50 指数的相关性最强， 相关系数达到 0.70，高于富时中国 A50 与恒生指数 0.66 的相关系数。 恒生科技指数与富时中国 A50 指数相关性最强，相关系数达到 0.79，略 高于上证 50 指数与恒生科技指数 0.69 的相关系数。

无论在哪种计算方式下，港股（包括恒生指数和恒生科技指数）与代表 价值风格的上证 50 指数都更相关，若 A 股市场风格阶段性向以创业板 指为代表的成长风格切换或扩散，则反映市场整体表现的全 A 指数将跑 赢港股，届时 AH 溢价率将自然得到修复，从而提供更好的港股买入机 会。

7. 总结：港股中期基本面修复空间更大，短期等待更好的加仓时机

一方面，就 23 年全年而言，CN 和 HK 宏观综合友好度评分指标显示 A 股和港股都可能是牛市，其中港股基本面修复空间更大、后劲更足，因 此弹性更大。另一方面，近期港股相对 A 股已积累较多超额收益，恒生 AH 溢价率指数回落到 130 附近。A 股有相对于基本面的补涨需求，港 股有相对于基本面的整固需求，若恒生 AH 溢价率指数回升到 140 或以 上时，将迎来更好的加配港股资产时机。

以上内容仅供学习交流，不构成投资建议。详情参阅原报告。

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