110亿！A股再现百亿借壳案。

6月13日晚，停牌15日的丹化科技正式披露《发行股份购买资产暨关联交易预案》，丹化科技拟以3.66元/股向斯尔邦股东发行30.05亿股购买其100%股权。斯尔邦的资产预估价格达110亿元。

丹化科技主营乙二醇、草酸和催化剂。长期以来业绩极不稳定，2018年使出各种财务手段才完成了保壳。

斯尔邦主营烯烃衍生物，2018年114亿的营收，是丹化科技的8倍多，110亿的定价，也是丹化科技的市值的2.5倍。截止今日收盘，丹化科技的市值仅43.81亿。

图：丹化科技日K线走势图

所以，本案毫无疑问构成借壳。在A股长期漂泊并已沦为壳资源的丹化科技，看似找到了一个好的归宿。

一、A股市场的保壳老司机

丹化科技是A股市场的老牌上市公司，公司一路风风雨雨，更换过很多名字：英雄股份、大盈股份、ST大盈、ST丹科、丹化科技。

图：丹化科技月K线走势图

丹化科技的前前前身，英雄股份，就是曾经大名鼎鼎的英雄牌钢笔销售商，于1994年登陆上交所。2001年前后，钢笔市场式微，英雄股份出现严重亏损；2002年，主营畜禽的大盈股份通过股权转让和重大资产购买的方式借壳上市。

大盈股份上市后，上市公司业绩依旧低迷。2005年，因连续三年亏损，公司股票曾被暂停上市。

2006年，丹化科技以股权收购的方式，成为大盈股份第一大股东。随后，通过资产置换将化工业务置入上市公司，2007年5月，大盈股份更名为丹化科技。

主营乙二醇的丹化科技，业绩仍不理想。2008年以来，公司净利润基本上维持着一年盈利一年亏损的钟摆状态，到2016年，公司更是出现连续两年亏损的局面，股票简称于2017年5月变更为*ST丹科。以下为丹化科技历年营收及净利润变化情况：

图：丹化科技上市后历年业绩

可以看到，丹化科技在上市后，只有2007年和2017年扣非净利润为正，其余十年全部为负数，公司依靠财技才勉强维持着上市公司地位。

二、花式保壳

来看看丹化科技是如何保壳的吧，我们以丹化科技2017年年报成功扭亏并保壳为例。

2017年，丹化科技实现营收13.3亿，同比增长86.98%，实现净利润2.66亿，大幅扭亏。为了实现这个2.66亿净利润，丹化科技用了三个办法：

第一，通过股权资产置出实现1.4亿净利润。

首先，公司子公司通辽金煤将持有的原合营企业永金化工股权转让给河南能源化工集团有限公司，实现投资收益5499万元。

其次，*ST丹科将子公司通辽金煤前期对永金化工下属5家子公司销售形成的累计未实现的销售利润转为投资收益8758万。

第二，延长折旧年限，厚增2017年利润约6514万。

2016年12月底，丹化科技发布了会计估计变更的公告，主要内容为，对控股子公司通辽金煤原有的折旧年限为10年的机器设备，折旧年限统一调整为14年。

根据公告，变更的主要原因为，生产装置自投产以来，在生产工艺和技术上不断改进，并依照生产技术要求对设备进行改造与维护，使生产系统运行更加稳定。

根据公司2016年12月27日披露的《会计估计变更的公告》，此次变更预计将增加2017年度归属于母公司的净利润约6514万元。

第三，收取技术服务费1.7亿

通辽金煤在将其持有的永金化工50%股权转让之前，还与永金化工签订技术许可协议：永久性许可合营企业永金化工的全资子公司安阳永金化工使用煤制乙二醇技术，并同意安阳永金对永金化工的其他四家全资子公司（永城、新乡、濮阳和洛阳）进行技术转许可。

根据上市公司2018年1月2日披露的《关于子公司技术许可、股权转让及对外投资事项完成的公告》，通辽金煤于2017年12月29日收到了安阳永金化工有限公司支付的技术许可费1.8亿元。

在随后的年报中，丹化科技又将技术服务费变更为1.7亿。

通过这三项财技，2018年丹化科技的非经常性损益达到2.31亿，为丹化科技的保壳做出了极大贡献。

三、斯尔邦成色如何？

这次保壳完成后，丹化科技终于下定决心打算卖壳。

实际上，在斯尔邦之前，丹化科技刚在两个月前经历了重组失败。今年3月7日，公司发布公告称，因“国内市场环境、经济环境、融资环境等客观情况发生了较大变化”，拟终止收购饭垄堆公司100%股权。

2018年9月，丹化科技公告拟11亿元收购饭垄堆公司100%股权。发行价格为不低于5.29元/股。标的公司主要从事多金属矿山的开采及多金属综合回收利用业务。

但当时市场环境非常糟糕，丹化科技在复牌后连续跌停，最后不得不终止了重组。

而且，饭垄堆也因股东持股被司法冻结、采矿证过期、房产存在权属等问题遭到市场质疑。相比之下，此番110亿收购的斯尔邦显得浓眉大眼的多。

斯尔邦主营烯烃衍生物，具体包括括丙烯腈、MMA等丙烯下游衍生物，EVA、EO等乙烯下游衍生物，具体用途和下游市场可参考下图：

图：斯尔邦产品及下游应用

从业绩来看，公司2016-2018年营收分别为17.8亿、76.5亿和114.7亿，净利润分别为0.14亿、7.6亿和3.0亿。

图：斯尔邦近年营收及净利润情况

斯尔邦并没有详细公布业绩明细及增长的原因，但考虑到公司的化工属性，公司2017年业绩的爆发很可能是新项目的投产。2018年在营收增加的背景下净利润下滑，则可能是化工品跌价影响。

未来三年，斯尔邦给出了一个业绩承诺。承诺2019年、2020年、2021年扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润合计不低于28.50亿元。平均9.5亿，相对于110亿的估值，PE11.5倍，还算合理，但对于一个业绩波动较大的行业来讲，也不算低。

而且，从公司前几年的业绩表现看，能否实现每年平均9.5亿净利润也存在不确定性。今年年初各种商誉暴雷的情况犹在眼前，虽然借壳不构成商誉，但公司公司业绩不达标，对股价的影响依然很大。

600844，这个代码或许带着一定诅咒，无论是英雄股份，还是大盈股份，或者是丹化科技，都没有得到善终，斯尔邦能否摆脱这个魔咒也未可知。

斯尔邦目前披露的信息较少，也许交易所的问询函正在路上，到时投资者可以更好的阅读这个公司的情况。

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