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一、保险行业信用分析综述

保险业是我国现代金融体系的重要组成部分，与银行业、证券业共同构成现代金融 业的三大支柱。保险具有经济补偿、资金融通和社会管理功能，在完善社会保障体系方 面发挥着重要作用，为助力社会发展的“稳定器”。

相较于其他行业，保险行业存在以下 信用风险特征：

1、行业发展与宏观经济密切相关。宏观环境平稳向好对保险行业经营具有积极作用， 有助于提升保险公司信用水平。其中，财产险公司经济顺周期性较强，其保费增长依赖 于宏观经济的发展和消费水平的提高，保费收入增速和 GDP 增速同步变动趋势显著；人 身险公司的经济顺周期性较弱，市场对人身保险的需求主要来自健康保障需求和储蓄投 资需求，健康保障需求相对稳定且随人民生活水平提高与保险意识增强而有所增长，而 储蓄投资需求则受可支配收入和市场收益率波动的影响。

2、进入门槛较高，存在较高的行业壁垒。我国保险市场进入壁垒较为明显，监管机 构对保险公司的设立实行严格的审批制。2017 年之前，大批资本涌入保险行业，致使保 险公司牌照获批火热，但也引发保险行业的一系列乱象；2017 年开始监管着力打击违规 活动，保险业进入门槛显著提高，近年来新增保险机构数量维持在低位，保险机构的牌 照较为稀缺。

3、偿付能力监管体系较为严格，属于高度监管行业。自 2008 年“偿一代”体系建 立以来，监管机构对保险公司偿付能力的评估、报告和管理进行规范，要求保险公司按 时报送年度、季度和临时偿付能力报告，并根据偿付能力充足率对保险公司分档实施分 类监管，随后 2015 年、2021 年“偿二代”一期、二期体系先后出台，对保险公司偿付能 力相关指标的规则进一步完善，严格的监管体系有利于降低保险行业的信用风险。

4、“偿二代”二期工程后，部分险企偿付能力充足率承压，尾部主体存在一定的不 赎回风险。2022 年一季度“偿二代”二期工程正式实施，险企的实际资本认定趋严，部 分保险公司偿付能力充足率承压，对应的保险资本补充债面临一定的不赎回风险。2022 年 8 月，央行与银保监会联合发布银发 175 号文，允许保险公司发行无固定期限资本债 券，用于补充核心二级资本，缓解资本补充压力，但目前尚未有该类型债券发行。

二、保险行业债券市场特征 保险行业在大金融板块中存量债规模处于中下游水平，隐含评级相对偏低，主要分 布在 AA+。

截至 2023 年 5 月 10 日，保险行业债券余额为 3167 亿元，占大金融板块存 续债比重 3%左右，在申万二级行业中债券余额排名第五，次于国有大型银行、证券、股 份制银行、城商行。

隐含评级分布上，由于当前保险行业债券均为次级债，隐含评级最 高为 AA+，占比为 49%，AA、AA-、AA-以下债券占比分别为 23%、8%、20%，相较于 银行和证券业，隐含评级整体偏低，中高等级债券占比(AA+及以上)在金融债二级行业中 仅高于农商行(17%)。

从债券类型来看，保险行业存续债均为次级非永续债，进一步可分为资本补充债与 次级定期债。截止 2023 年 5 月 10 日，保险行业资本补充债、次级定期债存续规模分别 为 3061.00 亿元、105.50 亿元，占比分别为 97%、3%（以下统称为保险次级债）。保险 行业共有存续债 83 只，债券余额为 3167 亿元，当前行业存续发债企业数量 51 家，历史 上无债券违约主体，债券展期的主体有 1 家，为天安人寿。

保险行业存续债剩余期限均在 5 年以内，且大多分布在 0-3 年，主要系其发行期限 结构普遍为 5+5 所致。具体来看，保险行业 1 年以内、1-3 年的存续债规模为 1208 亿元、 1232 亿元，合计占比 77%，3-5 年存续债规模为 727 亿元，占比 23%。值得注意的是， 除三只次级定期债以外，保险行业存续债发行期限结构均为 5+5，因而相较于银行二永 债，保险次级债整体剩余期限较短。此外，相较于银行二永债，在剩余期限最后 5 年内 计提的资本比例逐年递减 20%，带赎回条款的保险公司次级债在距到期前最后 4 年开始 逐年递减 20%，不带赎回条款的保险公司次级债在剩余期限 2 年以上(含 2 年)、1-2 年(含 1 年)、1 年以内的，分别按 100%、50%、20%的比例计提资本，因而保险次级债计入资 本的年限要求较低，一定程度上促使其发行期限相对较短。

从企业性质来看，保险行业存续债主体主要为中央国企，地方国企与民企保险公司 均较少。其中中央国企保险公司存续债占比 65%，其次为公众企业保险公司，存续债占 比为 21%，地方国企、民企保险公司存续债仅分别占比 4%、5%。

年初以来保险公司资本补充债估值收益率快速下行，当前各等级品种收益率基本修 复至去年理财赎回潮之前水平。保险行业主体大多为中央国企，信用资质整体较好，且 作为大金融板块次级债品种，流动性、收益率以及安全性相对较好，叠加金融债具有一 定免税优势，市场对其较为追捧。当前 3 年期隐含评级 AA、AA+、AA-保险公司资本补 充债收益率分别为 3.18%、3.24%、3.72%，均处于历史分位数 35%以下的较低水平。

从信用利差走势来看，2021 年以来中高等级(隐含评级 AA+)保险公司资本补充债信用利差 走势较为平稳，中低等级品种（隐含评级 AA、AA-）信用利差则明显波动走阔，去年理 财赎回潮引发各等级保险资本补充债信用利差大幅走阔，低等级品种尤为显著。当前来 看，各等级品种信用利差均已回落至理财赎回潮之前水平，其中 AA+品种信用利差仍处 于 69%的历史分位数水平，仍存在一定的利差挖掘空间。

从存续债估值收益率来看，保险行业存续债集中分布于 2%-4%。截至 2023 年 5 月 10 日，保险行业存续债的估值收益率大多位于 2%-3%、3%-4%，债券余额占比分别为 36%、41%。值得关注的是，当前存续债估值收益率位于 8%以上的保险公司主要为天安 财险、天安寿险、长安保险，但债券余额较少，保险行业整体估值收益率处于较低水平。

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