先说结论

：

1

、2022年度中国人寿内含价值1.2万亿元，同比增加2.3%；太保寿险内含价值同比提高5.7%、太平人寿内含价值同比提高1.1%，但这三家公司的PEV值却并没提高。

与之对应的是，友邦人寿的内含价值881亿元，同比下降1.1%，但该公司PEV值却有所回升。

从2022年度各家寿险公司的净利润指标来看，除新上市的阳光人寿外，均存在较大幅度的下降，因此这也无法解释各家公司的PEV差异。

市场似乎更关心“新单保费”和“新业务价值率”！

2

、从新单保费规模来看，2022年度中国人寿新单保费1848亿元，同比增长5.1%，是新单规模最大的公司，也是提升其PEV值回升的因素之一。

与之相对，友邦人寿的新单保费收入却下滑了7.1%。

更为值得关注的是，2022年太保寿险的新单保费增速高达35.7%，却并没有改善其PEV值，这是为什么呢？

进一步打开太保新单保费的结构来看，个代新单是同比增速下降21.5%，而银保新单同比增速332%，新单保费的增速主要来自银保渠道。

从新单保费渠道构成来看，中国人寿、平安寿险和太平人寿的以个人代理为主，新单保费结构占比均超过50%。

而太保寿险个代和银保渠道下的新单保费规模占比分为35%、43%，两个渠道业务占比均未超过50%。

新华保险、人保寿险和阳光人寿新业务保费收入主要来自于银保渠道。

3

、2022年度友邦人寿的新业务价值率依然高达69.5%，排名第1；平安寿险新业务价值率24.1%，排在第2；

太平人寿、太保寿险、人保寿险和新华保险的新业务价值率分别为18.7%、12.5%、11.6%和5.5%。

从近三年趋势来看，各家公司的新业务价值率均有不同程度的下降。

不同的新单渠道，以及长期险首年业务占比是造成各家公司新业务价值率差异的关键因素。

4

、新单保费和新业务价值率，类似于其他行业的销售规模和毛利率。

如果一家公司的新单保费增速，不能够真正转化为新业务价值的实质性提高，那么市场对此也并不一定“感冒”。

除公司自身努力外，新单保费是否能够持续增加，也会受到外部市场的影响。

而新业务价值率相比新单保费，更能体现出公司的盈利管理水平！

以友邦人寿为例，其新业务价值也下滑了17.3%。同时，从友邦全球业务来看，新业务价值下滑了3.6%。

但由于该公司新业务价值率依然高达69.5%，资本市场对其反应也显得更为积极。

中国太保寿险总经理蔡强向《财经》记者讲述他的第七次寿险转型之路时讲到，寿险转型一般会经历“量涨价跌”“量价齐跌”“量稳价升”“量价齐升”这四个阶段，目前行业转型仍处于“U型”曲线的左边。

“不要期待寿险改革是‘V型’转型，这种模式一定不持久，转型需要慢慢打基础。”

蔡强表示，美国、英国、加拿大、日本等国家转型皆是同样的轨迹，中国亦是如此，只不过中国的转型轨迹曲线被压缩得更快、更短。

过去几年我们看到的是“量价齐跌”，让我们期待尽快看到蔡强先生提到的第三个阶段，“量稳价升”！

正文：

去年底，阳光保险在港股上市，“13精”收集到的上市寿险公司数量也增加到八家。

除中国人保外，其他家上市公司利源主要来自于寿险业务，故我们构造了PEV（上市公司市值与集团内含价值的比值），首先比较剩余七家公司的PEV值。

不难发现，除友邦保险外，其他六家公司的PEV值均低于1，这就意味着市场对这些上市保险公司的估值认可是要打折扣的；

同时，近三年各家公司的PEV值总体下行，市场对保险公司看法较为谨慎。

进一步，横向比较来看，我们也发现各家公司PEV值相差也很大。

2022年底，友邦保险的PEV值近乎高达2倍，而有些公司的PEV值甚至不足0.5倍。

“13精”之前发文也曾指出，资本市场更看重保险公司的成长性指标，可见2021年度上市寿险公司业绩比较。

资料来源 周国端，漫谈保险业会计准则与监管规则

接下来，我们将重点观察2022年度各家公司“新单保费”和“新业务价值率”。

需要说明的是，下文中涉及使用的数据指标均来自于上市寿险公司数据。此外，下文分析中涉及到汇率折算，港币汇率取值为0.86，美元汇率取值为6.73。

1

上市寿险公司价值和盈利指标比较

2022年度中国人寿内含价值1.2万亿元，同比增加2.3%，对应着该公司的PEV值同比也有回升；

太保寿险、太平人寿的内含价值同比也是增加的，但这两家公司的PEV值却并没提高。

有意思的是，友邦人寿的内含价值881亿元，同比下降1.1%，但该公司PEV值却有所回升。

由于内含价值是评估寿险公司的权益类指标，该类指标并不能直观反映保险公司的盈利能力。

故我们接下来比较各家公司的盈利能力指标，首先比较各家公司的净利润规模。

从2022年度各家寿险公司的净利润指标来看，除新上市的阳光人寿外，均存在较大幅度的下降。

2022年资本市场波动较大，上证指数下滑15.1%，这对于上市寿险公司净利润下滑产生了较大的影响。

限于篇幅，我们对其中的详细逻辑分析不做过多赘述。

具体可参见 “13精”点评2022年平安年报：投资波动造成了净利润的下降，但这不是问题，最让人担忧的还是新单的“质”“量”同降！

2

上市寿险公司成长类指标比较

针对寿险的利源结构，“13精”以平安为例，专门做过深度解析。

可见平安半年报寿险业务净利润下降35%的六个利源分析。

具体来看，我们将税前净利润的利源结构分为六类，分别是剩余边际摊销、净资产投资收益率、息差收入、营运偏差及其他、短期投资波动、折现率变动影响。

从利润创造的成长类指标来看，核心在于新业务价值创造，进一步可以拆解为新单保费和新业务价值率。

从新单保费规模来看，2022年度中国人寿新单保费1848亿元，同比增长5.1%，是新单规模最大的公司，可能也是提升其PEV值回升的因素之一。

与之相对，友邦人寿的新单保费收入却下滑了7.1%。

更为值得关注的是，2022年太保寿险的新单保费增速高达35.7%，却并没有改善其PEV值，这是为什么呢？

进一步打开太保新单保费的结构来看，个代新单同比增速下降21.5%，而银保新单同比增速332%，新单保费的增速主要来自银保渠道。

从个代和银保新单业务增速对比来看，2022年寿险银保渠道新单保费增长较快，这在一定程度上，减缓了新单规模的整体下滑。

为便于直观比较，“13精”列示了个代和银保渠道下各家公司新单保费规模。

不难发现，各家公司新单保费的构成差异还是很大的。

中国人寿、平安寿险和太平人寿的以个人代理为主，占整体新单保费比均超过50%。

在个代渠道下，太平人寿业务如果进一步拆解来看，个代新单能有24.2%的增速，主要是来自于趸交业务。该业务新单保费收入82.2亿元，同比增速5771.8%；个代长险业务新单保费下滑18.9%。

而太保寿险个代和银保渠道下的新单保费规模占比分为35%、43%，两个渠道业务占比均未超过50%。

新华保险、人保寿险和阳光人寿新业务保费收入主要来自于银保渠道。

不同的渠道来源，以及长期首年业务占比是造成各家公司新业务价值率差异的关键因素。

从近三年趋势来看，各家公司的新业务价值率均有不同程度的下降。

尽管如此，2022年度友邦人寿新业务价值率依然高达69.5%。

中国人寿没有披露总体的新业务价值率，但披露了个代新单的新业务价值率。

为此，我们专门将其与平安同口径指标进行比较。

两家公司个代渠道下新业务价值率近三年均呈同幅度的下滑，大约累积下降了19个百分点；

横向比较来看，2022年平安寿险的个代新业务价值率为36.3%，高于中国人寿的29.1%。

新单保费和新业务价值率，类似其他行业的销售规模和毛利率。

如果一家公司的新单保费增速，不能够真正转化为新业务价值的实质性提高，那么市场对此也是“不感冒的”。

实际上，除公司自身努力外，新单保费是否能够持续增加，也会受到外部市场的影响。

而新业务价值率相比新单保费，更能体现出公司的盈利管理水平！

以友邦人寿为例，其新业务价值也下滑了17.3%。同时，从友邦全球业务来看，新业务价值下滑了3.6%。

但由于该公司新业务价值率仍保持高位69.5%，资本市场对其反应也显得更加积极。

这一轮的新单保费下降，也促使寿险公司加快代理人改革。

之前我们专门分析过新单下降与代理人下滑的因果关系，可见 这轮寿险新单负增长的原因究竟是什么？过热之后就会冷！

当前，各家寿险公司代理人改革成效如何呢？

有统计数据的六家上市寿险公司，2022年代理人数量208万人，同比下滑了28%。

其中，太平人寿的代理人数量同比增加了1.6%。

从代理人产能来看，2022年各家公司代理人产能均有大幅度提升。

其中，平安寿险的代理人产能高达20.3万元，同比提高30%，即使剔除规模保费统计口径的差异（约扣减10%），依然是各家公司中最高的。

历史积累尽管很重要，对于寿险公司来说，更重要的是要看未来能否可持续，新业务的“质”（新业务价值率）、“量”（新单保费收入）提升才是最重要的，至少目前资本市场似乎更看重这些指标。

光学测试仪

测量仪器 上海

三次元光学影像测量仪